公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2020年05月07日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 308.28 流通A股股本(百万股) 200.77 A股总市值(百万元) 6,627.94 流通A股市值(百万元) 4,316.52 每股净资产(元) 6.66 资产负债率(%) 21.34 一年内最高/最低(元) 50.97/17.83 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《比音勒芬-季报点评:19年前三季度业绩持续快速增长，盈利能力提升明显》 2019-10-20 2 《比音勒芬-公司点评:19年前三季度业绩超市场预期，继续重点推荐》 2019-09-16 3 《比音勒芬-公司专题研究:中报业绩超市场预期，毛利率提升凸显公司产品、渠道竞争力加强》 2019-08-30 股价走势 2019年业绩表现靓丽，细分龙头赛道优势凸显 事件：公布2019年年报及2020Q1季报，业绩行业领先 公司公布2019年业绩，实现营收18.26亿元（+23.70%），实现归母净利润4.07亿元（+39.13%），实现扣非净利润3.89亿元（+42.83%），业绩持续快速增长，表现靓丽，符合我们预期。2019年公司拟每10股派现金红利5.00元（含税）。扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系政府补贴减少所致。公司2019全年收入快速增长我们认为主要系公司产品持续创新、品牌宣传力度不断提升、线下渠道开店加速、供应链管理强化等方式驱动业绩增长。 分季度来看，19Q4单季度公司实现营收5.02亿元（+20.53%），实现归母净利润0.95亿元（+10.54%），扣非净利润0.89亿元（+15.91%）。我们认为Q4单季度营收增速有所下降主要系发货节奏不一致及暖冬影响所致。 2020Q1单季度公司实现营业收入3.66亿元（-22.34%），实现归母净利润0.97亿元（-25.27%），实现扣非净利润0.89亿元（-29.07%），收入及净利润大幅下降主要系新冠肺炎疫情影响线下渠道的终端销售。 分渠道来看：线下渠道持续拓展，线上渠道逐步发力 1）线下渠道：公司截至2019年底共有门店894家，较年初净增130家。其中直营店铺441家，净增76家；加盟店铺453家，净增54家。公司线下渠道主要覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场，店铺位置优质，线下渠道优势明显。随着城市社区化的发展趋势，公司将深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，并注重店铺质量与店效水平，我们预计2020年公司总净开店能保持100家以上；从开店空间来看，预计市场容量达到1500到2000家，公司仍存在较大的开店空间。 2）线上渠道：公司19年上半年天猫旗舰店开业，公司积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，为消费者提供多渠道的购物体验。同时，公司通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员顺利引流到线上，打通线上线下渠道，进一步提升渠道变现能力，有效弥补了2020Q1疫情对于线下渠道产生的影响。 19年毛净利率提升明显，盈利能力持续提升 毛利率：公司19年毛利率为67.78%（+4.50pct），19Q4毛利率为67.18%（+3.83pct）。毛利率上升幅度较大，我们认为主要系：1）公司货品终端折扣控制提升；2）产品结构持续优化。我们认为比音勒芬所处赛道较好，终端动销及折扣率控制良好。2020Q1公司毛利率为60.83%（-3.70pct），毛利率略有下降我们预计主要系疫情背景下货品零售折扣所致。 费用率：2019年销售/管理+研发/财务费用率分别为29.99%（+0.32pct）/10.68%（+0.23pct）/-0.31%（+0.19pct）。公司销售费用率略有提升，主要系：1）收入及门店数量增加所带来的相关销售费用增加；2）品牌宣传力度有所加大；3）电商运营费用有所增加。管理费用率有所上升主要系办公人员及场所使用费、股权激励费用增加所致。财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。 2020Q1销售/管理+研发/财务费用率分别为23.22%（-0.73pct）/8.52%（+0.19pct）/-0.46%（-0.20pct）。2020Q1费用率控制较好，我们认为主要系公司渠道模式主要为联营高端百货，租金优惠政策较为明显，此外公司销售人员薪酬模式优化所致。 净利率：公司2019年净利率为22.27%（+2.47pct），净利率提升明显，盈利能力有所提升。2020Q1净利率为26.49%（-1.04pct），公司费用端控制较好。 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%2019-052019-092020-012020-05比音勒芬服装家纺沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司具备较强的定价能力，存货风险可控，经营性现金流改善明显 存货：2019年公司存货金额为6.74亿元（+8.35%）。存货金额有所提升我们认为主要系：随门店扩张，秋冬装及新品牌备货所致，存货增长速度低于收入增速。从存货周转率来看，2019年为0.91次（-0.21次），周转率略有下降。截至2020年3月末。公司存货金额为6.91亿元（+11.27%），较2020年年初增加0.17亿元（+2.52%），存货周转率为0.21次（-0.06次），存货略有增加。我们认为公司具备较强的定价能力，奥莱店去存货能力强，且能够保证较好的毛净利水平；从存货结构来看，公司2年以内的存货占比较多，存货风险整体可控。 应收账款：2019年公司应收账款金额为1.41亿元，同比增长35.58%，应收账款金额大幅提升。从周转率来看，2019年公司应收账款周转率为14.89次（-3.78次），周转率有所下降，我们认为主要系：公司渠道结构中多为百货渠道，存在一定账期；同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。截至2020年3月末，公司应收账款为1.50亿元（+50.00%），应收账款周转率为2.52次（-2.10次）。主要系高端百货渠道结算周期受疫情影响，账期有所延长所致。 经营性现金流：2019年公司经营活动产生的现金流净额为3.33亿元（+95.74%），其中19Q4单季度现金流净额为1.73亿元（+103.53%），环比19Q2/Q3单季度现金流情况明显改善。2020Q1经营性现金流净额为1.09亿元（-11.38%），主要系受疫情影响公司经营活动受限所致。 比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一，公司所处赛道较好，产品风格鲜明，拥有运动商务的风格，具备差异化竞争优势；同时新品牌已经开拓，未来将持续贡献业绩；另外，公司开店空间仍存，随着新品牌和新渠道的不断贡献，公司有望保持持续较快速的增长，继续坚定推荐。 1）产品及品牌端：公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。主品牌比音勒芬定位中高端收入消费人群，产品具备运动商务风格；同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色，与市场中其他品牌具备较为明显的差异。2019年10月，威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇，成为首任品牌代言人，开始了品牌宣传和营销等方面的工作，未来将持续贡献业绩。 2）渠道端：截至19年底公司门店数量为894家，我们预计2020年公司总净开店100家以上，且公司将更加注重店铺质量；我们预计未来开店空间在1500-2000家，开店空间仍存，继续推荐。 维持“买入”评级。考虑到疫情影响，我们调整公司2020/2021年盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.69、5.88、7.09亿元（2020/2021年原值为5.43/6.88亿元）；预计2020-2022年EPS分别为1.52/1.91/2.30元。 风险提示：新冠疫情影响超预期，终端消费疲软，营销网络拓展不及预期，存货风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,475.75 1,825.52 2,039.81 2,434.09 2,920.91 增长率(%) 39.96 23.70 11.74 19.33 20.00 EBITDA(百万元) 379.23 593.32 564.18 693.81 834.82 净利润(百万元) 292.26 406.61 469.31 587.51 709.46 增长率(%) 62.16 39.13 15.42 25.19 20.76 EPS(元/股) 0.95 1.32 1.52 1.91 2.30 市盈率(P/E) 22.12 15.90 13.77 11.00 9.11 市净率(P/B) 3.97 3.30 2.83 2.35 1.93 市销率(P/S) 4.38 3.54 3.17 2.66 2.21 EV/EBITDA 14.16 12.23 9.76 7.26 5.55 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：比音勒芬按年度近年营收及增速一览（百万元，%） 图2：比音勒芬近年归母净利润及增速一览（百万元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：比音勒芬单季度营收及增速一览（百万元，%） 图4：比音勒芬单季度归母净利润及增速一览（百万元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：比音勒芬毛利率及净利率情况（%） 资料来源：Wind,，天风证券研究所 16.00%11.73%25.23%39.96%23.70%0%10%20%30%40%50%050010001500200020152016201720182019营业收入YOY14.59%7.64%35.92%62.16%39.13%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050020152016201720182019归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%0100200300400500600单季度营收YOY0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4单季度归母净利润YOY56.24%60.24%61.14%62.07%62.67%62.28%65.40%63.28%67.78%14.57%18.01%16.90%16.55%16.35%15.75%17.09%19.80%22.27%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201120122013201420152016201720182019毛利率净利率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：比音勒芬存货周转率及应收账款周转率情况（次） 资料来源：Wind,，天风证券研究所 1.22 1.57 1.57 1.51 1.56 1.44 1.22 1.12 0.91 17.36 17.12 18.25 21.67 20.12 18.82 20.71 18.67 14.89 0.005.0010.0015.0020.0025.00201120122013201420152016201720182019存货周转率应收账款周转率 公司报告 | 年报点