业绩持续优异表现，“赛道”优势更加凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 业绩持续优异表现，“赛道”优势更加凸显 ——常熟银行（601128.SH）2021年年报点评 买入（维持） 当前价：7.51元 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 liujie9@ebscn.com市场数据 总股本(亿股) 27.41 总市值(亿元)： 205.84 一年最低/最高(元)： 5.68/7.89 近3月换手率： 156.67% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.09 27.37 16.91 绝对 0.94 14.48 0.41 资料来源：Wind 事件：3月30日，常熟银行发布2021年年报，2021年实现营业收入76.55亿元，同比增长16.31%，实现归母净利润21.88亿元，同比增长21.34%。 点评： 营收盈利双升。2021年常熟银行营收、归母净利润同比增速分别为16.31%、21.34%，增速较1-3Q分别提升3.35、2.30pct。2021年Q4单季营收、归母净利润增速分别为26.78%、29.2%，环比分别提升2.4、4.4pct。从业绩拆分来看：（1）2021年规模对于业绩的贡献高达46.52%，较前三季度提升2.67pct。息差对于业绩的拖累边际改善，2021年为-9.08%，较前三季度改善10.46pct。（2）非息收入对业绩的贡献为17.7%，较前三季度小幅下滑0.7pct。（3）拨备对业绩的贡献为-12.53%，较前三季度下滑10.74pct，主要与公司四季度加大了拨备计提力度有关。 贷款投放“供需两旺”，个人经营性贷款进一步发力。2021年末贷款增速为23.6%，较1-3Q小幅下降0.4个百分点，整体依然处于较高增速水平。尽管去年下半年宏观经济下行压力有所加大，江苏地区也出现零散性疫情，但常熟并未受到明显波及，信贷投放“供需两旺”。从信贷结构来看，四季度公司信贷资源进一步向零售端倾斜，重点加大了个人经营性贷款布局。四季度零售贷款新增40.87亿，同比多增25.5亿，而公司贷款新增-23.7亿，同比多减约10亿。2021年下半年个人经营性贷款新增99.2亿，同比多增41.4亿。截至2021年年末，公司个人经营性贷款占比近40%，位列江苏地区上市银行首位。 异地展业力度逐步加大。2021年下半年以来，公司对于信贷的区域配置结构逐步调整，表现为：一是非常熟地区信贷投放力度有所加大。2021年下半年，常熟以外的江苏省内地区新增贷款92.67亿，同比多增28.93亿，2021年年末占比为55.14%，较上半年末提升约2个百分点。二是村镇银行信贷投放力度加大。2021年下半年，江苏地区以外的村镇银行新增信贷26.45亿，同比多增12.96亿。可以看到，随着苏州和常熟地区业务的饱和，竞争格局日益激烈，常熟银行已开始加大异地展业力度，通过适当信用下沉，加大了信保类贷款投放，在普惠小微领域差异化“赛道”优势持续凸显。 息差持续向好，贷款定价稳中有升。2021年公司净利息收入增速为12.2%，较前三季度提升4.1pct。息差为3.06%，较上半年提升4bp。其中贷款收益率为6.24%，较上半年提升2bp。即，公司信贷投放的“量价齐升”为业绩增长奠定了较好基础。特别是在2021年下半年宏观经济承压、有效需求不足的环境下，新发放贷款利率具有一定下行压力，但公司通过信贷投放结构和区域结构的进一步调整，使得整体贷款收益率和息差呈现了稳中向好态势。 不良率持续低位运行，拨备覆盖率进一步增厚。2021年末不良贷款率为0.81%，较三季末持平，持续位于较低水平。不良+关注率为1.7%，较三季末小幅提升1bp。拨备覆盖率为531.82%，较三季末提升约10pct。四季度信用减值损失新增5.3亿，同比多增2.15亿，在减值准备多计提情况下，公司四季度单季净利润增速依然环比三季度提升超过4个百分点，显示出公司的业绩增长较为优异。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 信贷高增不改资本充足率进一步改善。截至2021年年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.21%、10.26%、11.95%，分别较三季末提升0.09、0.09、0.07pct。尽管公司信贷投放增长较快，但以个人经营性贷款为主的信贷结构，加之较好的盈利增长，使得公司资本充足率安全边际进一步提升，也为后续信贷投放维持高增奠定了基础。2021年9月3日，公司股东大会审议通过60亿可转债发行预案，若后续可转债发行顺利落地，将有助于进一步增厚核心一级资本。 盈利预测、估值与评级。常熟银行长期深耕普惠小微市场，专注于零售、小微业务，我们持续看好常熟银行的优异表现： 一是公司战略定位清晰，坚持“做小做散”，近年来开始加强信保类业务布局，有利于提升信贷资产收益率，实现NIM持续向好。公司管理层稳定，庄广强董事长、薛文行长均为常熟银行培养的优秀领导干部，能够引领全行战略行稳致远。 二是区位优势明显，公司超过85%的信贷投放在江苏省内，资产质量有较强保障。对公贷款新发生不良基本出清，零售贷款不良率始终维持在0.8%以下，个人经营性贷款不良率维持在1%以下，不良率在后续有望持续维持在较低水平。同时，近年来公司开始加大信保类业务投放力度，通过信用下沉拓展差异化客群，有助于维持息差的稳中向好。 三是公司普惠小微业务历史积淀深厚，风控模型数据交叉校验较为成熟，客户肖像刻画精准，凭借成熟的IPC和信贷工厂风控技术、强大的客户经理团队，实现了微贷业务的“高增长、低不良”。 四是独树一帜的村镇银行模式。近年来，监管部门进一步加大了对地方法人银行异地经营的监管力度，而常熟银行独树一帜的投资管理型村镇银行模式，为其异地扩张打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。 五是3月9月，公司发布了2022年1-2月主要经营情况的公告，22年1-2月公司营收、归母净利润同比增速分别高达27.94%、25.64%，较2021年进一步向好。1-2月份新增贷款95.03亿，较2021年Q1多增16.78亿，在今年中小银行信贷投放景气度普遍不佳情况下，常熟银行依然维持了信贷投放的“供需两旺”。3月28日发布的2022年一季度业绩预告显示，1Q22公司营收、归母净利润同比增速分别为19%和23%，持续维持高增态势。 为此，我们上调2022-2023年EPS预测为0.97元（上调4.3%）/1.17元（上调8.3%），新增2024年EPS预测为1.37元，当前股价对应PB分别为0.93/0.83/0.74，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力加大，信贷投放和资产质量承压。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,582 7,655 9,049 10,585 12,153 营业收入增长率 2.12% 16.31% 18.21% 16.96% 14.82% 净利润（百万元） 1,803 2,188 2,668 3,215 3,757 净利润增长率 1.01% 21.34% 21.91% 20.51% 16.87% EPS（元） 0.66 0.80 0.97 1.17 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.34% 11.59% 12.75% 13.73% 14.25% P/E 11.41 9.41 7.72 6.40 5.48 P/B 1.15 1.04 0.93 0.83 0.74 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年3月30日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 图1：常熟银行营收及盈利累计增速 图2：常熟银行业绩同比增速拆分（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：常熟银行净息差走势（公布值） 图4：常熟银行生息资产收益率、付息负债成本率走势（测算值） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 图5：常熟银行资产负债结构 20191Q202Q203Q2020201Q212Q213Q212021资产结构（占比）发放贷款和垫款/生息资产59.3%60.9%61.8%63.9%63.2%61.2%65.7%67.2%66.1%较上季变动（pct）(0.71)1.630.892.11(0.77)(1.97)4.521.51(1.15)公司贷款/贷款40.7%41.0%40.2%38.6%37.3%38.5%38.1%37.1%35.5%较上季变动（pct）(1.94)0.24(0.76)(1.63)(1.29)1.26(0.46)(0.96)(1.56)零售贷款/贷款53.8%52.2%54.0%56.2%57.0%56.1%57.3%58.7%61.0%较上季变动（pct）2.38(1.62)1.852.180.80(0.90)1.171.412.34票据/贷款5.5%6.9%5.8%5.2%5.7%5.4%4.7%4.2%3.4%较上季变动（pct）(0.43)1.38(1.10)(0.54)0.49(0.36)(0.71)(0.44)(0.77)金融投资/生息资产29.5%29.9%28.1%28.1%28.2%29.8%25.8%25.6%24.4%较上季变动（pct）0.210.41(1.78)0.030.071.58(3.95)(0.26)(1.20)金融同业资产/生息资产11.2%9.2%10.1%7.9%8.6%9.0%8.5%7.2%9.6%较上季变动（pct）0.49(2.04)0.89(2.14)0.690.39(0.57)(1.25)2.36负债结构（占比）客户存款/付息负债83.3%84.7%87.0%86.8%86.4%87.5%88.2%84.5%84.0%较上季变动（pct）(0.28)1.442.25(0.14)(0.46)1.140.70(3.68)(0.49)活期存款/存款37.6%34.2%36.6%35.8%36.5%34.6%35.7%33.7%29.1%较上季变动（pct）(0.92)(3.42)2.37(0.75)0.72(1.91)1.13(2.05)(4.61)定期存款/存款56.2%59.8%57.8%59.1%58.0%59.2%57.7%59.9%63.2%较上季变动（pct）0.813.54(1.94)1.24(1.02)1.20(1.55)2.213.28个人存款/存款59.1%63.7%61.0%61.5%62.0%63.3%62.4%62.6%63.4%较上季变动（pct）1.124.63(2.74)0.470.551.26(0.91)0.200.87公司存款/存款34.7%30.2%33.4%33.4%32.6%30.6%31.1%31.0%28.8%较上季变动（pct）(1.23)(4.50)3.170.02(0.85)(1.97)0.49(0.03)(2.20)应付债券/付息负债7.1%7.2%4.8%5.8%5.5%3.9%4.8%8.0%6.9%较上季变动（pct）(1.12)0.15(2.46)1.04(0.34)(1.60)0.903.28(1.13)金融同业负债/付息负债9.6%8.1%8.3%7.4%8.2%8.6%7.0%7.4%9.0%较上季变动（pct）1.39(1.58)0.21(0.90