品牌价值支撑公司高估值

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2020年12月08日 房地产 | 物业管理和服务 审慎推荐（下调） 品牌价值支撑公司高估值 目标股价：10.74港元 当前股价：9.07港元 绿城服务 02869.HK 基础数据 总市值（百万港元） 26,270.6 企业价值（百万港元） 24,092.0 账面价值（百万港元） 6,819.5 发行股份（百万股） 3,218.3 公众持股比例（%） 41.64 近3月平均日交易量(百万港元) 74.72 主要股东持股比例（%） Orchid Garden Investment Company Limited 31.71 Lilac International Investment Company Limited 13.18 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 -0.13 -13.53 8.81 绝对表现 2.96 -5.73 8.84 近12月最高价(港元) 20-08-06 11.78 20-03-19 7.57 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、《绿城服务 02869.HK：入股中奥到家，共绘物管蓝图》2020-06-24 2、《绿城服务 02869.HK：绿城服务（2869.HK）：基础物管稳健增长，增值服务遍地开花》2020-05-12 3、《绿城服务 02869.HK：高端物业管理典范》2019-11-20 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 丁希璞 执业证号：BDQ388 852-25105555 cassie.ding@cricsec.com  下调至审慎推荐评级。我们近期和绿城服务的管理层就其三季度的业务情况进行了沟通，我们认为公司基本面依然稳固，尤其是物管板块表现存在超预期可能。但考虑到近期物管股估值分化以及受疫情影响园区服务前景仍不明朗，我们小幅下调绿城服务的目标价格至10.74港元/股，对应47.6x 2020年PE和40.3x 2021年PE。  外拓规模或超预期，核心一二线城市高端存量盘将成为拓展重点。2020H1公司新拓展合约面积达到3,646万方，占全年目标的38.4%；根据我们的了解，截止九月份公司也已如期完成全年外拓计划。我们发现，公司今年新拓展面积中存量盘的比例有所提升，管理层也表示核心一二线城市高端存量盘将成为公司未来外拓重点。我们看好公司这一举措：1. 一方面存量盘项目能直接计入当年在管面积并产生收益；2. 高端存量盘拓展的竞争压力相对较小；我们据此小幅提高了公司在管面积及物管板块的收入预测。  “绿城系”物管联盟增值业务上的合作正稳步推进。根据我们的了解，绿城服务和龙湖智慧服务在零售、房屋经纪、美居业务上均有合作，和中奥到家也在零售业务输出上有所突破。公司希望能在未来外拓中继续复制该种模式，即通过入股拟上市或已上市中型物管公司输出增值服务。  文教板块受疫情影响亏损幅度未能如期收窄。2020年受疫情影响文化教育板块预计亏损将小幅扩大，我们预计该板块不能如期在2022年实现盈亏平衡。公司目前采用“轻重并举”模式以改善板块利润率：原有重资产模式将继续经营，但未来会采用和政府合作的轻资产模式，即政府提供长期场地承担租金，绿城服务自担装修及其他前期投入。  风险提示：外拓不达标；增值服务发展低于预期 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 5,140.1 6,709.9 8,581.9 10,413.3 12,889.5 折旧摊销息税前利润 524.7 596.9 881.4 1,115.7 1,270.0 息税前利润 484.5 516.2 643.8 856.1 999.5 净利润 387.5 483.3 477.4 653.9 771.6 每股收益（港元） 0.14 0.18 0.17 0.23 0.27 每股经营性现金流（港元） 0.19 0.24 0.32 0.35 0.38 每股股息（港元） 0.05 0.07 0.07 0.09 0.11 每股资产净值（港元） 0.71 0.89 1.04 2.45 2.62 市盈率（x） 65.5 50.7 53.8 40.2 34.0 市现率（x） 48.0 37.4 27.9 26.1 23.6 股息收益率（%） 0.5 0.7 0.7 1.0 1.2 市净率（x） 12.8 10.2 8.7 3.7 3.5 EV/sales（x） 4.7 3.6 2.8 2.3 1.9 EV/EBITDA（x） 45.9 40.4 27.3 21.6 19.0 EV/EBIT（x） 49.7 46.7 37.4 28.1 24.1 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -26%-13%0%13%26%39%2019-122020-042020-08绿城服务恒生指数 公司点评 | 绿城服务 敬请阅读末页的重要说明 2 / 6 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 5,140.1 6,709.9 8,581.9 10,413.3 12,889.5 现金及等价物 1,836.5 2,180.0 2,661.3 6,281.1 6,783.8 营业成本 (4,193.7) (5,512.3) (7,034.8) (8,464.7) (10,619.3) 应收账款 789.7 1,202.2 1,841.5 2,457.9 3,346.6 毛利润 946.4 1,197.7 1,547.1 1,948.6 2,270.2 存货 127.7 291.4 337.6 409.6 507.0 销售&管理费用 (438.5) (656.7) (922.2) (1,080.5) (1,290.7) 其他流动资产 182.5 164.6 363.9 441.6 546.6 税息折旧摊销前利润 (23.4) (24.8) 18.9 (12.0) 20.0 流动资产 2,936.4 3,838.2 5,204.3 9,590.1 11,184.0 折旧 524.7 596.9 881.4 1,115.7 1,270.0 固定资产 303.9 371.9 1,563.4 1,582.7 1,493.3 息税前利润 40.2 80.7 237.6 259.7 270.5 其他长期资产 899.5 1,134.1 1,753.8 2,356.0 2,524.9 净利息费用 484.5 516.2 643.8 856.1 999.5 资产总计 4,139.8 5,344.2 8,521.4 13,528.8 15,202.2 应占联营公司损益 18.9 18.1 (0.8) (16.0) (18.9) 短期负债 0.0 1.0 46.8 46.8 46.8 其他收入 7.6 (20.9) (2.6) 14.9 40.8 应付账款 1,303.6 1,892.2 2,626.8 3,187.4 3,945.3 税前利润 (2.1) 115.7 2.8 11.2 2.0 预收账款 649.8 748.7 970.7 1,177.8 1,457.9 所得税 508.9 629.1 643.2 866.2 1,023.3 其他流动负债 184.9 280.6 504.9 612.7 758.4 少数股东权益 (116.8) (163.3) (170.9) (230.1) (271.8) 流动负债 2,138.3 2,922.4 4,149.3 5,024.7 6,208.4 净利润 4.6 (17.6) (5.0) (17.9) (20.1) 长期负债 0.0 0.0 436.0 436.0 436.0 股利 387.5 483.3 477.4 653.9 771.6 其他长期负债 9.8 17.0 982.1 982.1 982.1 新增留存收益 (134.4) (177.7) (191.2) (261.8) (308.9) 总负债 2,148.1 2,939.4 5,567.4 6,442.8 7,626.6 股本 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 核心业务数据 留存收益 1,918.2 2,328.7 2,753.2 6,604.3 7,060.7 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 少数股东权益 73.5 76.0 200.8 481.7 515.0 合约面积（百万平方米） 287.8 362.5 445.6 531.0 618.8 股东权益总计 1,991.7 2,404.8 2,954.1 7,086.0 7,575.7 在管面积（百万平方米） 137.8 170.4 212.4 271.2 331.6 负债和股东权益 4,139.8 5,344.2 8,521.4 13,528.8 15,202.2 物业管理收入占比(%) 69.3 66.5 63.5 65.5 66.9 社区增值服务占比(%) 30.7 33.5 36.5 34.5 33.1 现金流量表 包干制面积占比(%) 11.2 11.4 11.4 12.8 11.5 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 酬金制面积占比(%) 79.0 78.0 78.4 78.4 78.4 税息折旧及摊销前利润 524.7 596.9 881.4 1115.7 1270.0 毛利率(%) 18.4 17.8 18.0 18.7 17.6 运营资金变动 75.2 116.3 296.2 109.4 92.6 税息折旧摊销前利润率(%) 10.2 8.9 10.3 10.7 9.9 其他 (71.3) (56.9) (258.2) (220.0) (248.0) 息税前利润率(%) 9.4 7.7 7.5 8.2 7.8 经营活动现金流 528.6 656.2 919.4 1005.1 1114.6 净利率(%) 7.5 7.2 5.6 6.3 6.0 资本支出 (118.6) (176.7) (236.8) (200.0) (100.0) 净资产收益率(%) 20.2 20.8 17.3 9.9 10.9 投资变动 (627.6) (30.1) (315.3) (631.3) (200.0) 已动用资本回报率(%) -295.9 173.1 47.3 31.1 32.2 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产收益率(%) 9.4 9