12月资产配置月报：经济复苏曲折前行，风险资产迎来战略配置窗口

请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 大类资产配置月报 Table_Title 12月资产配置月报：经济复苏曲折前行，风险资产迎来战略配置窗口 大类资产配置月报 Table_Summary 11月主要大类资产表现回顾 12月大类资产核心策略观点 ⚫ 大选后美国总统权力有序交接，佐治亚州联邦参议员二次选举将决定美国参议院最终归属情况。拜登提名的内阁人选多数为奥巴马时期民主党旧部，任期内大概率推翻特朗普现行政策。提名名单中财长耶伦广受市场关注，其“鸽派”美联储前主席的身份有望帮助拜登上台后财政政策的有效推行。 ⚫ 海外主要央行维持的宽松货币政策为再通胀埋下伏笔，财政政策和疫苗上市的进展扰动12月份通胀预期。首批疫苗授权审批期和集中交付将在12月开展，财政政策的推进也是市场12月份的关注点。如果疫苗该阶段进展的顺利，两党可能搁置在援助对象上的分歧，并在扶持小企业、扩大失业保险规模和资助疫苗分发抗疫支持措施上达成共识，预计通胀预计将进一步抬升，此前疫情导致的通胀结构分化将部分修复，美债收益率存在继续上行压力。 ⚫ 宏观杠杆率偏高制约下，国内长期需求受到抑制，疫情后经济增长波动收敛后继续向下寻找新的中枢。短期货币政策逐步回归中性，社融扩张已经进入顶部区域，市场转向关注以PPI衡量的企业盈利指标上行的持续性，重点关注出口与汽车消费的强度，明年二季度为重要时间点。此外，RCEP协议的签订有望长期促进中国出口与产业链优化。 ⚫ 经济复苏逐步深化，12月我们继续看好财政刺激预期与疫苗消息催化下的风险资产反弹，其中发达市场股票资产维持高配，大宗工业品次之。美债收益率仍有上行空间，债券在配置组合中仍处于低配状态。 风险提示 海外疫情超预期扩散；国内流动性超预期收紧；疫苗进展不及预期；通胀水平快速上升。 所属市场指数11月回报率所属市场指数11月回报率MSCI全球12.01%高盛商品指数13.15%美国标普10.95%CRB商品指数10.59%美国纳斯达克11.91%商品：原油原油 (WTI)26.68%欧洲stoxx5018.09%金-5.42%日本Nikkei22515.05%银-4.28%香港恒指9.38%铜12.24%上证综指5.19%铝-7.70%MSCI新兴市场7.77%玉米5.64%美国10Y国债-3.48bp大豆10.63%美国投资级债2.79%棉花3.40%美国高收益债3.96%美元DXY指数-2.31%德国10Y国债-1bp欧元2.40%欧洲投资级-0.36%日元0.34%欧洲高收益-3.99%英镑2.90%中资美元债-0.61%加元-2.46%中资美元投资级债-0.36%澳元4.50%中资美元高收益债-1.62%在岸人民币1.71%美国债欧洲债新兴市场债商品：指数发达国家股指新兴市场股指商品：贵金属商品：基本金属商品：农产品汇率Table_Grade 评级： 标普500指数最新收盘价 3691.96 十年期美债收益率（%） 报告日期 0.94 2020-12-08 Table_Chart 标普500指数与美国国债收益率 Table_Chart Table_Contacter Table_Aut hor 研究员： 刘少杰 +86 010 8741 2914 Shaojie.Liu@yff.com 研究助理： 颜正野 +86 0755 3638 0372 Wesley.yan@yff.com 研究助理： 苏扬 +86 010 8741 2914 Yang.su@yff.com 0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80019-1220-0220-0420-0620-0820-10标普500指数美国:国债收益率（10Y;右;%) 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 大类资产配置月报 目录 1. 11月大类资产表现回顾 ........................................................................................................... 3 2.关注拜登组阁和参议院归属，耶伦当选财长预期提振市场 ...................................................... 3 2.1 共和党或继续控制参议院，拜登内阁名单浮出水面 .......................................................... 3 2.2 耶伦当选财长有利于政策有效配合 ................................................................................... 4 3. 海外经济复苏边际放缓，美国新冠疫情不容乐观 ................................................................... 5 3.1 复苏预期继续强化，新增就业边际转弱 ............................................................................ 5 3.2 美国疫情未到峰值，关注海外“双节”消费 ......................................................................... 6 4. 通胀预期聚焦财政协议进展与疫苗上市节奏 .......................................................................... 7 4.1 低利率环境与充裕的流动性为再通胀埋下伏笔 ................................................................. 7 4.2 宽松货币政策与乐观预期抬头，通胀回暖迹象初显 .......................................................... 8 5. 国内信用周期见顶，盈利关注出口与汽车 ............................................................................ 10 5.1 长期经济下行趋势未变，信用周期已处顶部区域 ........................................................... 10 5.2 盈利周期强度关注出口链条与汽车链条 .......................................................................... 12 5.3 RCEP协议签订长期利好出口 .......................................................................................... 13 6. 大类资产展望：经济复苏深化，股票、工业品维持超配 ...................................................... 14 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 大类资产配置月报 1. 11月大类资产表现回顾 股票市场：11月全球股票市场普涨，发达国家股票市场表现更好于新兴市场，MSCI全球股票指数回报率达12.01%，MSCI新兴市场回报率达7.77%，恒生指数回报率达9.38%。 债券市场：美国十年期国债收益率震荡为主，全月下行3.48bp，美国投资、高收益债回报率分别为2.79%、3.96%，但欧洲与中资美元债券均取得负收益。 商品市场：与股票市场顺周期行业共振，工业品价格大涨。CRB商品指数上涨10.59%，其中WTI原油、LME铜回报率分别为26.68%、12.24%，黄金则下跌了5.42%。 汇率市场：美元指数延续偏弱走势，全月下跌2.31%，欧元兑美元上涨2.40%，在岸人民币对美元上涨1.71%。 11月全球经济复苏深化，美国大选落地与新冠疫苗的好消息推升投资者风险偏好。全球股票市场与工业品共振大涨，美元、贵金属等避险资产下跌。受益于持续优秀的疫情控制与强劲的出口增长数据，中国资产继续受到追捧，恒生指数、上证指数回报率分别达9.38%与5.19%，人民币兑美元汇率继续升值，海外资本持续流入中国市场。 图1：11月大类资产表现回顾 数据来源：Bloomberg，云锋金融 2.关注拜登组阁和参议院归属，耶伦当选财长预期提振市场 2.1 共和党或继续控制参议院，拜登内阁名单浮出水面 美国总统权力交接正在平稳进行。美国联邦总务署署长Murphy11月23日下午通知候任总统拜登，称已准备好启动正式过渡进程。26日现任总统特朗普表示，如果选举人团投票支持拜登，那么他将离开白宫。。国会归属方面，民主党继续成为众议院多数党，但席位占比优势下降。参议院选举最新结果为民主党、共和党分别获得48席、50席，由于佐治亚州双方参议员候选人均未获得超过50%的支持率，将于1月5日重新进行选举。如果共和党再拿下一席即可控制参议院，如果民主党拿下两席，则可凭借副总统作为参议院议长的关键票控制参议院。 佐治亚州参议院席位选情决定了未来国会是仍处于分裂状态还是被民主党完全控制。两个 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 大类资产配置月报 席位分别将在民主党人Jon Ossoff与共和党人David Perdue、共和党人Kelly Loeffler与民主党人Raphael Warnock之间产生。 David Perdue与Kelly Loeffler是佐治亚州现任的共和党参议院，具有丰富的商界与政界经验，人脉背景丰富。而民主党候选人Jon Ossoff此前是一名记者，Raphael Warnock目前是一位牧师，都没有从政经验。从候选人情况与首轮投票结果来看，共和党在1月5日的重新选举中占有优势，即参众两院继续分裂概率较大。 图2：佐治亚州参议员首轮投票结果 图3：拜登（提名）部分内阁成员 数据来源：Foxnews，云锋金融 数据来源：Foxnews，云锋金融 总统权力交接期间，拜登的主要任务是人事任选。美国政府内阁由副总统和15个执行部门的负责人以及几个少数关键职位组成，除了副总统Kamala Harris外，拜登已完成Antony Blinken担任国务卿、Janet Yellen担任财政部部长等人的提名。拜登的内阁提名中很大一部分人员在奥巴马时期政府中任居副职，性别、肤色等身份背景也比较多元化。从拜登此前公布的竞选纲领与内阁人选看，其上台后或推翻大部分在特朗普时期制定的政策。 2.2 耶伦当选财长有利于政策有效配合 市场普遍关注拜登内阁提名前美联储主席耶伦担任未来的财政部部长。耶伦曾在2010年至2018年间担任美联储副主席与主席，政策取向偏鸽派，对退出宽松政策态度相对温和。她对于美联储在新冠疫情期间的非常规货币政策持肯定态度，并曾多次呼吁财政政策应起到关键作用。 如果曾担任美联储主席的耶伦担任美国财政部部长，学院派的背景也使其财政政策更容易得到两党共同支持，前美联储主席的身份预示耶伦有能力与美联储展开更好的合作，将有利于新一轮财政刺激法案的落地及货币、财政政策之间的有效配合以支持抗疫，也将有效推动参议院选举落地前后民主党争取到新一轮更大规模的财政刺激法案。10月美国核心PCE同比增长1.4%，仍处于较低水平。对美联储而言，受未来更加“鸽派”的财长上台预期影响，对潜在的通胀上行忍耐度更