固定收益点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 经济复苏中有隐忧，利率债迎来配置窗口 6月工业增加值分析 固定收益点评报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：6月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期值4.5%，较前值提高3.2pct。 第一，从需求端来看，出口的阶段性反弹起到明显提振作用。从数据上看，6月出口交货值同比增长15.1%，增速提高4pct，大于工业增加值增速提升幅度。 第二，从三大门类看，制造业恢复速率最快，有以下几点原因： 1.高技术产业带动能力较强。汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信等制造业产地为4月疫情核心地区，疫情缓解后理应弹性最大。此外，高技术制造业的高增长亦得益于受原材料成本影响相对较小、行业需求（如新能源）仍处于扩张阶段、我国产业体系齐全而具备出口优势。 2.从投资端来看，专项债加快发行带动基建投资提速，进一步带动制造业生产。 3.由于就业压力边际缓解、物流能力恢复、消费场景复苏等，社零显著超预期，其中可选消费快速回温，带动相关制造业生产。 第三，下半年生产端恢复趋势较为确定，但复苏的弹性取决于以下不确定性因素： 1.房地产下半年能否企稳？ 2.出口是否能够保持高增速？ 3.制造业增长的持续性？ 4.6月强劲的消费反弹是否可持续？ 5.基建投资下半年是否能维持高增长？ 6.近期局部地区复发疫情是否可控？ 对于利率债而言，债券供给端，下半年生产端持续修复较为确定，但仍面临较多因素掣肘，实体部门负债增速代表债务供给，6月底、7月初已基本见顶，随后我们将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落），以及实体部门负债增速触顶回落。债券需求端，货币政策在5月边际收敛后，6月又出现了边际上的放松，这令我们感到困惑，目前我们更愿意维持之前的观点，即借鉴2020年疫情的经验，货币政策或有对称的收敛，在未来的几个月向中性状态回归。供给见顶下的债券收益率上行，对应配置介入窗口，配置进入一段时间后会有交易价值体现，预计十债收益率见顶时间在8月附近（即货币政策收敛结束的附近），去年10月份3.0%的国债收益率可以看作是一个偏顶部的位置。6月底以来，天平已经向债券倾斜。 风险提示：国内外流动性政策超预期；疫情发展超预期 证券研究报告 2022年07月15日 固定收益点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月15日 事件：6月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期值4.5%，较前值提高3.2pct。 一、出口提振作用显著 从需求端来看，出口的阶段性反弹起到明显提振作用。从数据上看，6月出口交货值同比增长15.1%，增速提高4pct，大于工业增加值增速提升幅度。此外，6月PMI新订单指数为50.4%，较前值提高2.2pct，而其中新出口订单PMI指数提高3.3pct，均体现了海外生产回落背景下，我国出口的相对强势。 图1：6月出口交货值增速反弹幅度大于工业增加值整体 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：国内外新订单PMI数据（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -5051015202021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06工业增加值:当月同比%工业企业:出口交货值:当月同比%-505101520404244464850522019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06新出口订单新订单-新出口订单右轴 9ZeWhYJYqRmN8OaO6MoMoOnPnPlOrRqPkPnMpRbRrQrQMYpPqRxNnPmR 固定收益点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月15日 二、制造业明显恢复 制造业明显恢复，其中高技术产业恢复能力最强。分三大门类看，6月采矿业、制造业、电热燃水业分别增长8.7%、3.4%、3.3%，增速分别环比提高1.7pct、3.3pct、3.1pct。 制造业快速回升有以下几点原因： 1. 高技术产业带动能力较强。高技术产业在4月疫情期间因相关核心工业产区生产链、供应链受损，增速明显回落，6月工业增加值增速快速回升4.1pct至8.4%。6月汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信等电子设备制造业16.2%、12.9%、11%，增速环比提升23.2pct、5.6pct、3.7pct。此外，高技术制造业的高增长亦得益于受原材料成本影响相对较小、行业需求（如新能源）仍处于扩张阶段、我国产业体系齐全而具备出口优势。 2. 从投资来看，专项债加快发行带动基建投资提速，进一步带动制造业生产。1至6月基础设施（不含电力）投资同比增长7.1%，比1至5月加快0.4pct。从先行指标看，上半年新开工项目计划总投资同比增长22.9%，保持较快增长。 3. 社零显著超预期，可选消费快速回温。6月社零增长3.1%，预期值-0.5%，较前值增长9.8pct。 一方面，就业压力边际缓解，居民消费意愿有所提高。6月城镇调查失业率回落0.4pct至5.5%，其中受疫情影响严重的31个大城市城镇调查失业率大幅回落1.1pct至5.8%。 另一方面，疫情对生活影响明显减弱，非生活必需品社零增速提升幅度最大。1）汽车、金银珠宝、化妆品、服装、通讯器材、家电增速分别提高29.9pct、23.6pct、19.1pct、17.4pct、14.3pct、13.8pct至13.9%、8.1%、8.1%、1.2%、6.6%，粮油食品消费低于疫情期间水平。2）物流能力明显恢复，叠加618、消费券等促销活动，1至6月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达历史最高水平25.9%，前值24.9%。3）消费场景复苏。6月服务业商务活动、预期、生产指数同比增速均恢复甚至超越本次疫情前水平。受疫情打击最严重的餐饮消费虽仍为小幅负增长，但6月增速提高幅度最为显著，限额以上企业餐饮收入总额同比、餐饮收入社零同比分别提高18.6pct、17.1pct至-2.2%、-4%。 固定收益点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月15日 图3：三大门类工业增加值同比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图4：1至6月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达历史最高水平25.9% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图5：31个大城市城镇调查失业率大幅回落1.1pct至5.8% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -10-5051015202018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05工业增加值:高技术产业:当月同比%工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比%工业增加值:制造业:当月同比%工业增加值:采矿业:当月同比%510152025302015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值44.555.566.577.52018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05城镇调查失业率%31个大城市城镇调查失业率% 固定收益点评报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月15日 图6：6月服务业恢复甚至超越本次疫情前水平 图7：6月餐饮消费快速回升（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、经济复苏中有隐忧，利率债迎来配置窗口 总体而言，下半年生产端恢复趋势较为确定，但复苏的弹性取决于以下不确定性因素： 1. 房地产下半年能否企稳？房地产仍面临债务问题以及居民意愿等的制约。6月房地产销售面积降幅收窄或得力于疫情期间积压的需求释放，但6月房地产投资以及土地购置面积、新开工面积、施工面积、竣工面积增速均进一步恶化。房地产行业下半年的恢复情况对上下游相关产业链生产的复苏起重要决定作用。 2. 出口是否能够保持高增速？我们认为，海外需求由商品转为服务的趋势较为明确，此外，流动性收紧以及高通胀对居民实际收入的侵蚀对外需形成进一步的抑制，出口难以成为生产恢复的持续支撑项。 3. 制造业增长的持续性？制造业面临成本高位与产成品价格下降背景下的利润压缩。一方面，虽然基于海外高通胀下激进收紧政策以及衰退的担忧，铜油等大宗商品价格均面临下跌压力，采矿业对中下游制造业盈利的挤压问题依然显著。另一方面，我们判断PPI已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿很难主动改善，或对制造业生产恢复形成阻力。此外，需警惕高技术制造业生产受出口红利减弱影响而下降。 4. 6月强劲的消费反弹是否可持续？我们认为保主体保就业仍面临压力，居民收入预期以及消费意愿的改善或较为缓慢。虽然6月失业率相对于4月疫情期间明显缓解，但仍明显高于2021年平均水平，且年轻群体失业率16-24岁失业率创历史新高。 5. 基建投资下半年是否能维持高增长？截至6月末，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，比以往年度大大提前。我们维持之前的观点，本轮针对疫情，财政政策宽松的顶点发生在6月底至7月初，随后我们将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落）。未来短期内专项债形成实物工作量或进一步利好基建，中长期受制于财政政策边际收敛。 6. 近期局部地区复发疫情是否可控？我们认为近期疫情发展重蹈4月覆辙可能性几乎为零，由于上海已采用大规模、常态化核酸筛查来取代“精准防控”，且目前为止新增病例基本均在隔离管控区监测发现，截至7月15日已连续3日无社会面新增。 对于利率债而言，债券供给端，下半年生产端持续修复较为确定，但仍面临较多因素掣肘，-8-6-4-20246810124045505560652021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0