固定收益深度报告：未来信用利差如何演绎？

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 未来信用利差如何演绎？ 固定收益深度报告 2020年12月02日 中债综指-上证指数走势图 袁闯 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 杨苑 研究助理 yangyuan@cfzq.com 相关报告 1 《固定收益：货币政策向常态回归，债市仍未摆脱逆风格局-宏观债券周报（11.23-11.29）》 2020-12-01 2 《固定收益：信用债违约余震未退，短期债市弱势延续-宏观 债券周报（11.16-11.22）》 2020-11-24 3 《固定收益：债市遭遇信用风险事件冲击，等待市场情绪修复-宏观债券周报（11.09-11.15）》 2020-11-17 4 《固定收益：美国大选不确定性降低，利率仍在震荡寻顶过程中-宏观债券周报（11.02-11.08）》 2020-11-10 5 《固定收益：全球风险偏好近期回落，债市利率下行仍有阻力-宏观债券月报（10.09-10.3 1）》 2020-11-03 投资要点  信用利差通常可被分解成流动性溢价、信用风险溢价及其他溢价三部分，受多重因素共同影响。流动性溢价的主要影响因素包括货币政策、监管政策与资金面松紧程度，经济周期与融资环境主要通过信用风险溢价影响信用利差，信用风险事件冲击通常会导致信用利差出现阶段性快速走阔。此外，信用债供需两端的力量对比也会对信用利差造成影响。  信用风险事件的冲击下，短期内信用利差承压。近期多起信用风险事件爆发，短期内信用利差承压。一是市场信心受到显著冲击，抬升信用风险溢价。二是机构投资者提高信用债入库标准，许多信用债将面临更高的流动性溢价。三是银行间质押式回购中质押券标准提高，增大信用利差的走阔压力。随着市场情绪的修复，高等级信用债的信用利差有望逐步回落，低等级信用债信用利差回落较缓、幅度较小。当前宏观与政策环境不同于15-16年过剩产能行业违约潮及18年民企违约潮时期，当前经济持续复苏，需求逐步回暖，企业盈利仍在向上周期；货币政策虽在总量上已有边际收紧趋势，但始终强调降低实体融资成本，推出结构性货币政策工具，重点支持金融资源较少的中小微企业和制造业企业，信用环境依然宽松。另一方面，监管层积极维护市场平稳，避免风险的传导蔓延，并增强投资者信心。综合来看，在债市打破信用刚兑叠加经济增速中枢下行的背景下，信用违约事件后续还将继续出现，但个体信用风险放大至系统性风险的可能性仍然较小，对于信用债市场无需太过悲观。  中期信用利差有中枢抬升的压力，等级间分化加剧。宽松政策将逐步退位，流动性溢价缓慢上升。第一，货币进一步宽松的必要性明显降低。第二，跨周期调节的政策思路要求尽可能长时间实施正常的货币政策。第三，经济长期平稳健康发展需要稳住宏观杠杆率。第四，从政策层的表态来看，对金融风险防范的重视度提升。弱信用资质主体的信用风险溢价面临较大的上行压力，等级间利差趋于扩大。实体信用扩张速度放缓将加大企业再融资的难度，信用风险溢价整体承压。且当前信用利差处于历史低位附近，对信用风险的定价或不够充分，一旦外部融资环境不再友好，信用利差受到的保护不足，有走阔的动力。在信用紧缩之时，通常融资能力较弱的主体受影响更为严重，弱资质企业的现金流将遭遇更大压力，信用风险容易加速暴露，等级间利差趋于扩大。新冠疫情对不同市场主体的冲击程度也不均等，大中小企业之间的分化加剧。投资者风险偏好的变化也进一步加剧信用分层。  投资建议：近期多起国企校企违约事件对传统的信用定价体系构成冲击，债市投资者需更加重视对发债主体本身资质的研究，加强对信用风险的把握，寻找地方经济实力雄厚、主体财务稳健等有利因素支持下的核心资产，平衡好风险与收益，并控制好久期。当前违约事件风波余震未退，建议市场参与者持谨慎态度，短期内规避高风险的地区和受波及较深的行业，但可关注在信用风险事件冲击中被连带错杀的优质信用债，把握相对确定的超跌反弹机会。（1）城投债仍是主流选择。当前信用违约事件频发，尾部区域风险或将有所上升，建议选择经济财政实力较强地区适度下沉信用资质，获取更高票息，如江苏省、浙江省等东部经济强省。此外，经济实力中上游且城投信用利差偏高的部分中部省份也值得关注，如湖南省，建议对此类区域中省级及地市级核心城投平台进行挖掘。（2）产业债方面，未来经济复苏是主要逻辑，建议选择受益于经济复苏的行业，投资行业中经营状况良好、财务稳健的公司，对信用资质下沉持谨慎态度。优先选择高信用资质的央企和国企，但也要避免盲目标签化，应通过扎实的基本面研究，甄别出高信用资质国企与弱信用资质的僵尸国企。  风险提示：基本面修复不及预期导致信用风险加剧，政策超预期收紧导致企业融资环境恶化，债基赎回压力增大导致信用债大幅折价。 0%2%4%6%2019-112020-032020-072020-11中债综合指数深度报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 信用利差的分解 ....................................................................................................... 4 1.1 流动性溢价是信用利差的重要构成 ................................................................................................. 4 1.2 信用利差体现了信用风险定价 .......................................................................................................... 4 1.3 税收政策等造成溢价差异 ................................................................................................................... 5 2 信用利差的主要影响因素探析 .................................................................................. 6 2.1 货币政策、监管政策与流动性冲击事件 ........................................................................................ 6 2.2 经济周期、融资环境与信用风险事件冲击 .................................................................................... 8 2.3 信用债供需关系与投资者行为 ........................................................................................................ 11 3 信用利差展望 ......................................................................................................... 12 3.1 2020年在疫情影响下，信用利差以被动调整为主..................................................................... 12 3.2 受信用风险事件冲击，短期信用利差快速走阔 ......................................................................... 12 3.3 恐慌情绪释放完毕后，信用利差有一定的修复空间 ................................................................ 14 3.4 中期信用利差有中枢抬升的压力，等级间分化加剧 ................................................................ 15 4 投资建议 ................................................................................................................ 18 5 风险提示 ................................................................................................................ 19 图表目录 图1：信用利差与基准利率走势趋同 ............................................................................ 4 图2：信用利差与信用风险有关 ................................................................................... 5 图3：2016年违约潮后信用利差快速上行 .................................................................... 5 图4：2018年民企违约潮带来信用利差走阔 ................................................................. 5 图5：信用利差中枢跟随存款准备金率移动.................................................................. 6 图6：信用利差整体呈现牛市收窄、熊市走阔的特征.................................................... 7 图7：2013年4月债市监管风暴下信用利差快速飙升 ................................................... 7 图8：2013年6月资金利率快速飙升随后回落 ............................................................. 8 图9：2013年“钱荒”对信用利差造成短期冲击 .......................................................... 8 图10：美国高收益债券利差与经济增速存在显著负相关关系 ....................................... 8 图11：企业盈利