请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 信用利差定价机制的解构及对未来空间的判断 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 信用利差定价机制的结构调整 2008年以来低评级信用利差在相当长的时间内呈现资金面与基本面影响并重的格局。以“AAA-国开债”（AAA信用利差）和 “AA-AAA”（AA相对评级利差）分别体现了资金面与基本面的调整变化，2013年年中至2016年3季度AA信用利差中才呈现明显的基本面或风险溢价的主导。 美国高收益债券市场中也存在相同的定价机制，但风险溢价对信用利差的主导性更强，并能及时反映经济周期波动背后的围观微观基本面变化。 资金面与基本面影响权重的变化取决于什么？ 通过AAA信用利差观察流动性溢价的长期走势，自身波动稳定性提高是其在信用利差中权重变换的原因之一，对应的是国内经济增长从债务扩张依赖向结构调整的转变。 风险溢价权重的重大变化始于刚性兑付在各个行业、各类属性企业身上的打破，这加速了市场对债务主体信用风险进行追加“定价”，对应的AA评级相对利差对微观经济主体基本面的反映逐渐清晰。 宽信用政策对利差波动区间如何影响？ 理解信用利差结构以及背后的驱动因素，从已有的时间序列选取最具可比性的参照区间，依次从AAA信用利差/流动性溢价、AA评级相对利差/风险溢价两个层面判断低评级投资策略的价值。。 2019年预计1年期AAA评级利差中枢将向60BP以下调整，3年期AAA信用利差可能维持45BP 上下波动。 AA评级相对利差的短期预测可将参照标准缩短至2017-2018年，估算中1年期的波动区间为（45，65）BP，3年期的波动区间为（50，70）BP。 风险提示：再融资压力结构性缓解，资质偏弱个体仍有较大违约风险 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 相关研究 《基本面与政策面交互影响，寻找合意风险收益比—2019年信用债投资策略》——20181211 《趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处——民营企业行为与风险研究系列二》——20181122 《民营企业信用风险持续上升的长周期视 角解读—民营企业行为与风险研究系列 一》——20181028 《推高行业利差的民营房企，弱在经营还是融资?》—20181008 《周期中企业违约风险的追溯与展望 —基于国内外债券市场的对比分析》 ——20180629 [Table_Message] 2019-01-18 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 信用利差定价机制的解构及对未来空间的判断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、信用利差定价机制的结构调整 ........................................................................................... 1 二、资金面与基本面影响权重的变化取决于什么？ ................................................................... 2 1、经济增长模式调整，流动性溢价趋于窄幅波动 ........................................................................ 2 2、风险溢价基于基本面变化的灵活性提高 ................................................................................... 3 三、宽信用政策渐落地，信用利差波动区间如何判断？ ............................................................ 4 （一）当前利差水平与历史数据的对比 ........................................................................................ 4 （二）流动性溢价于短端仍有下行空间 ........................................................................................ 5 （三）低评级相对利差的波动区间判断 ........................................................................................ 6 固收研究报告 信用利差定价机制的解构及对未来空间的判断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图1：3年期AA评级信用利差定价结构的调整 ..................................................................................... 1 图2：美国高收益债利差结构变化以及背后的基本面波动 .................................................................. 2 图3：2011-2012年企业筹资性现金流流出规模增速 ........................................................................... 3 图4：企业部门新增净融资与AAA评级利差波动性 .............................................................................. 3 图5：2009之后工业企业盈利能力的波动变化 ..................................................................................... 4 图6：2010-2014年企业偿债能力持续走弱 ........................................................................................... 4 图7：1年期AA相对评级利差历史对比 ................................................................................................ 5 图8：3年期AA相对评级利差历史对比 ................................................................................................ 5 图9：2019年上半年企业再融资需求边际降低 ..................................................................................... 6 图10：2019年产业债到期规模有所降低............................................................................................... 6 图11：企业“当期经营性现金流净额/当期到期净债务”的环比变化 .............................................. 6 表格目录 图1：不同期限AAA评级信用利差波动中枢的变化 .................................................................... 4 固收研究报告 信用利差定价机制的解构及对未来空间的判断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2018年四季度之后低评级信用利差快速压缩至去年年初水平，似乎已经为宽信用下的风险下行做了充分的定价，未来利差是否还有下行空间？可能的波动区间如何分布？针对这一问题我们认为历史数据仍能提供一定的参考价值，但考虑刚兑打破之后流动性溢价与风险溢价对整体信用利差的影响权重调整，需要对两者单独做出中短期的走势判断。 一、信用利差定价机制的结构调整 回溯国内信用债市场相对有限的发展历程,可以明显观察到信用利差的定价机制中流动性与基本面影响权重的调整变化。 由于国内信用等级划分偏少，关于信用利差的讨论我们主要以低评级AA收益率作为观察对象，将AA评级中短期票据利差（中债中短期票据收益率曲线剔除了城投企业）拆分为 “AAA-国开债”（下文简称为AAA信用利差）和 “AA-AAA”（下文简称为AA相对评级利差）两部分，前者涵盖了国内最优质实体企业作为样本，偏低的违约概率令其多反映的是资金面或者流动性溢价的变化，后者则对应弱资质企业相对优势企业的违约风险，更突出基本面或者风险溢价的调整。 以3年期AA评级信用利差为例，2008年以来其在相当长的时间内资金面与基本面影响权重基本相当，尤其是2013年年中之前这一定价框架都是稳定存在的。2013年3季度之后基本面的影响逐渐突出，直到2016年3季度供给侧改革效果得以充分体现在企业偿债水平之前，AA评级信用利差的构成中风险溢价的主导性都是远远高于流动性溢价的。 图1：3年期AA评级信用利差定价结构的调整 资料来源：Wind，太平洋研究院 在发达经济体的债券市场，类似的信用利差定价机制更为明显。美国高收益债券市场中，完善的风险定价机制令其高收益债信用利差中风险溢价发挥着绝对主导，并能及时反映经济周期波动背后的微观基本面变化。2000年以来高收益债的相对利差先后在2001年、2008年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8AAA信用利差：3Y AA相对评级利差：3Y 相对风险（AA-AAA）/流动性影响（AAA-国开）：右轴 固收研究报告 信用利差定价机制的解构及对未来空间的判断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 两次不同程度的经济危机中达到高位，而后在有效的宏观调控下进入长期下行，对应2002-2005年以及2009-2014年期间高收益债投资贡献出明显的超额收益。 相比之下，剔除次贷危机爆发之初市场快速调整的非常时期，表征流动性影响的AAA评级信用利差则长期维持在60-120BP之间，经济周期的波动性远远低于高收益债。 图2：美国高收益债利差结构变化以及背后的基本面波动 资料来源：Wind，太平洋研究院 注：企业债收益率取自美国美银企业债有效收益率曲线，AAA信用利差是与5年期国债相比。 近年来伴随着市场供、需不断扩张，违约风险暴露以及由此推动的风险定价的市场化程度提高，国内信用债市场