低谷已过，NBV反转的短期和长期动能兼备

公司报告|公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2020年12月01日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 39.85元 目标价格 51.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,845.04 流通A股股本(百万股) 6,845.04 A股总市值(百万元) 272,774.90 流通A股市值(百万元) 272,774.90 每股净资产(元) 21.08 资产负债率(%) 88.02 一年内最高/最低(元) 40.86/26.00 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-季报点评:中国太保3季报：投资端表现亮眼，负债端仍承压，开门红已拉开序幕，2021年NBV增速有望迎来反转》 2020-10-31 2 《中国太保-半年报点评:2020年中报：营运利润同比+28%大超预期，股息将极具吸引力》 2020-08-24 3 《中国太保-公司点评:董事会引入新力量，公司治理水平改善，下半年业绩改善可期》 2020-08-12 股价走势 低谷已过，NBV反转的短期和长期动能兼备 2018年启动转型2.0以来，2018-2020年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV增长将提速，2021年NBV同比增速或可达到18%左右，实现底部反转。 寿险：转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。中国太保引领了2010-2017年的行业转型1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能。在2.0时期，行业面临增员红利消减、市场竞争加剧、客户需求升级等新形势，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2019-2020年扎实推进了代理人队伍的分层经营，我们预计代理人规模将于2021年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升，从而驱动NBV回升到平稳增长水平。 财险：非车驱动业务增长，车险综合改革巩固龙头优势。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势。农险利用协同优势持续扩张份额，责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，为新转续保提供增量贡献。2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。未来车险综合改革将导致车险保费承压，而非车险业务有望保持高增长，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。盈利能力角度，车险综合改革将使得赔付率提升，但龙头财险公司整体综合成本率有望维持稳定。 资产管理：投资风格稳健，投资收益率波动性小于同业。太保近几年固定收益类资产占比略有下降，但始终保持在80%左右；股票及权益型基金配置较少，常年居于上市同业最低位，投资风格稳健。公司的投资收益率在上市公司处于前列，且波动幅度低、稳定性更强。 投资建议：我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险0.9倍2021年P/EV，给予太保财险1倍PB，得到目标价格为51.2元，较目前股价有33.0%增长空间，给予“买入”评级。 风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期；保障型产品销售不及预期。 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 3198 3544 3851 4287 4726 增长率（%） 8.01% 10.80% 8.67% 11.32% 10.24% 归属母公司股东净利润（亿元） 121 180 298 349 412 增长率（%） 21.61% 22.90% 65.45% 17.22% 18.02% 每股收益（元） 1.62 1.99 3.29 3.86 4.55 市盈率(P/E) 22.93 18.66 11.28 9.62 8.15 P/EV 2.45 2.45 2.25 1.98 1.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%2019-122020-042020-08中国太保保险沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 管理机制较优，公司治理结构优化 ........................................................................................... 4 2. 转型1.0：聚焦个险、聚焦期缴，转型成效显著 ................................................................... 6 3. 转型2.0：打造新周期下三大新动能 ...................................................................................... 11 3.1太保2.0的转型目标、路径 ......................................................................................................... 11 3.2 太保2.0转型的优势 ..................................................................................................................... 12 3.3 太保2.0转型进展 .......................................................................................................................... 14 3.3.1 代理人历经调整期，规模、产能有望在2021年企稳回升 ................................ 15 3.3.2已构建起“产品+服务”的体系，长期将提升产品差异化竞争力 ................... 16 3.3.3太保经营业绩及转型展望 ................................................................................................ 19 4. 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应 .................................................................... 19 5.资产管理：投资风格稳健，收益率优于同业 .......................................................................... 22 6.盈利预测及估值 ............................................................................................................................ 24 7.风险提示 ......................................................................................................................................... 26 图表目录 图1：2010-2018年太保寿险的个险渠道保费占比 .......................................................................... 8 图2：2011-2017年太保寿险的个险渠道新单保费占比 ................................................................. 8 图3：2009-2018年太保的个险期交保费及占比 ............................................................................... 8 图4：2011-2018年长期保障型产品占新单保费比例 ...................................................................... 9 图5：太保寿险代理人规模及每月人均首年保费收入 ....................................................................... 9 图6：太保寿险代理人件均新保单（件） .............................................................................................. 9 图7：上市保险公司的新业务价值增速 ................................................................................................ 10 图8：2011-2018太保寿险新业务价值率 ........................................................................................... 10 图9：上市保险ROEV .................................................................................................................................. 10 图10：上市公司EV增速 ........................................................................................................................... 11 图11：太保“保险+健康+养老”生态圈 .........................