业绩低谷已过，期待V型反转

第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 中兴商业（000715） ——业绩低谷已过，期待V型反转 摘要： z 三季度停业装修影响收减利降 2010年，公司实现营业收入24.43亿元，同比减少7.49%；归属于上市公司股东的净利润6640.68万元，同比下降27.63%；每股收益0.24元。扣非后，实现归属于上市公司股东的净利润为6003.82万元，同比下降36.85%；每股收益0.22元。利润分配预案为每10股派发现金红利1元（含税）。2010年业绩略低于我们之前0.25元的预测，主要原因是公司收入下降幅度超出预期。 z 毛利率微升，期间费用增高 虽然2010年三季度主楼2～7歇业改造近3个月的影响，但公司内涵性增长不减，主业毛利率呈微增态势，全年实现主营业务毛利率16.83%，同比上升0.26个百分点；其中销售商品23.93亿元，同比下降7.71%，销售商品的毛利率略增0.24个百分点至16.78%；综合毛利率提升0.42个百分点至18.5%。不过，由于本期重装开业，业务宣传费、广告费、三期项目暂估转固增加的累计折旧分别同比增长26.98%、9.83%、19.37%，加之短贷增加6000万元，导致公司期间费用全年增长7.62%，期间费用率上升2.07个百分点至14.71%；其中销售费用、管理费用和财务费用分别增长11.2%、6.9%、5.47%，销售费用率和管理费用率分别增高了0.45、1.57个百分点。 z 会员消费占大厦总销比近半 2010年，公司通过组织会员节、VIP招待会等促销活动，全年会员实现消费10.6亿元，同比增长1.4%，占大厦总销比重49.5%；10年四季度会员消费约4.73亿元，占总销比较上半年上升了2.7个百分点。 z 现金流充沛提供了投资的安全边际 2010年公司经营活动现金净现金流和货币资金分别为2.76亿元、3.43亿元，折合每股分别为0.99元、1.23元，分别是净利润的4.16倍、5.17倍，这为投资提供了可靠的安全边际，也是其所具竞争优势之一。 z 未来业绩释放动能大 我们认为，三期给予公司跨越式发展的机会，也是未来业绩增长的最大源泉。主要体现在：一是，经营体量倍增带来销售规模的增长，三期（方城）等于再造一个中兴；二是，主楼和三期一体化经营格局形成协同效应，加之功能性完善，强化了品牌影响力和聚客能力，利润贡献快；三是，业态互补、档次提升，增强整体竞争力，毛利率抬高空间进一步上升；四是，销售规模扩大，将有效摊薄管理费用率；五是，充沛的现金流提供了投资的安全边际。 第一创业研究所 吕丽华 S1030207080530 电 话：0755-82485024 邮 件：lvlihua@fcsc.cn 交易数据 52周内股价区间（元） 11.50-17.05 总市值（百万元） 3777.80 流通股本（百万股） 278.05 流通股比率（%） 99.66% 资产负债表摘要(12/10) 股东权益（百万元） 1008.20 每股净资产（元） 3.61 市净率（元） 3.75 资产负债率 44.80% 公司与沪深300指数比较 相关报告 《中兴商业深度调研报告》 评级：强烈推荐 商贸/百货 2011年3月22日 公司研究报告 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2z 维持“强烈推荐”评级 预测2011年～2013年EPS分别为0.60元、0.80元、0.85元，当前股价对应下的动态PE分别为22.7倍、16.9倍、15.8倍。公司作为沈阳市商业航母，2011年是中兴全新开业后实现新跨越的起步之年，业绩反转强劲，扩销增效存较大提升空间。维持“强烈推荐”评级。 z 风险提示 单体百货业绩释放有限、市场竞争加剧。 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 Figure 1营业收入及同比增长率 Figure 2 净利润及同比增长率 0500100015002000250030002006 2007 2008 2009 2010-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%营业收入YOY01020304050607080901002006 2007 2008 2009 2010-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%营业收入YOY资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 Figure 3 分季度营业收入及同比增长率 Figure 4 分季度净利润及同比增长率 01002003004005006007008009001Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%营业收入YOY-40-30-20-1001020304050601Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%净利润#REF!资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 Figure 5 毛利率变化情况 Figure 6 分季度毛利率变化 15.015.516.016.517.017.518.018.519.019.520.02006年 2007年 2008年 2009年 2010综合毛利率(%)主业毛利率(%)销售商品毛利率(%)05101520251Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4Figure 7 期间费用率及构成变化 Figure 8 分季度期间费用率变化 0246810121416182006年 2007年 2008年 2009年 2010年期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0.05.010.015.020.025.030.01Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10期间费用率(%)营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 Figure 9 会员消费及会员消费占总销比 Figure 10 经营活动净现金流远高于每股收益 8.29.0710.636.90%42.30%49.50%0246810122006年末 2008年末 2010年0%10%20%30%40%50%60%会员消费（亿元）会员消费占比0.00.20.40.60.81.01.22006年 2007年 2008年 2009年 2010年每股收益(元)每股经营活动现金流净额(元)资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 资料来源：Wind资讯、第一创业证券研究所 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5资产负债表 利润表会计年度20102011E2012E2013E会计年度20102011E2012E2013E流动资产42572111051515营业收入2444413447264949 现金3435829591355营业成本1992335638053984 应收账款0000营业税金及附加14252830 其他应收款10161618营业费用66103116119 预付账款10161618管理费用285426482505 存货62108114124财务费用91-2 -6 其他流动资产0000资产减值损失0000非流动资产1401135212811222公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益0000 固定资产10831039996954营业利润79222297318 无形资产265250235221营业外收入12000 其他非流动资产53634948营业外支出4000资产总计1826207423852737利润总额87222297318流动负债80389410051144所得税21557479 短期借款606000净利润66166223238 应付账款421493598684少数股东损益0000 其他流动负债322341407459归属母公司净利润66166223238非流动负债14579EBITDA131277349365 长期借款0000EPS（元）0.240.600.800.85 其他非流动负债14579负债合计81889910121152主要财务比率 少数股东权益0000会计年度20102011E2012E2013E 股本279279279279成长能力 资本公积317317317317营业收入-7.5%69.1%14.3%4.7% 留存收益412579778989营业利润-40.2%182.0%34.0%6.8%归属母公司股东权益1008117513741585归属于母公司净利润-27.6%150.6%34.0%6.8%负债和股东权益1826207423852737获利能力毛利率(%)18.5%18.8%19.5%19.5%现金流量表净利率(%)2.7%4.0%4.7%4.8%会计年度20102011E2012E2013EROE(%)6.6%14.2%16.2%15.0%经营活动现金流276232454414ROIC(%)9.7%28.3%61.5%136.3% 净利润66166223238偿债能力 折旧摊销44535353资产负债率(%)44.8%43.4%42.4%42.1% 财务费用91-2 -6 净负债比率(%)7.34%6.67%0.00%0.00% 投资损失0000流动比率0.530.811.101.33营运资金变动14618167128速动比率0