公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2020年02月03日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 35.96元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 226,069.73 流通A股市值(百万元) 226,069.73 每股净资产(元) 18.79 资产负债率(%) 88.29 一年内最高/最低(元) 40.40/30.28 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-季报点评:中国太保3季报：Q3单季净利润同比增长51%，2020年寿险负债端有望迎来改善，转型2.0成效可期》 2019-10-31 2 《中国太保-公司点评:拟发行GDR，有利于吸引海外优质战略投资者，改善公司治理》 2019-09-24 3 《中国太保-半年报点评:2019年中报：NBV增长趋势向好，产险综合成本率逆势下降，重点推荐！》 2019-08-26 股价走势 2019 年业绩预告点评：归母净利润同比+50%-60%，符合预期；NBV低谷已过，2020年反转在即 事件：中国太保发布业绩预增公告，2019年归母净利润270-288亿元，同比+50%至+60%；Q4单季净利润为41-59亿元，同比-23%至+11%。2019年扣非后归母净利润同比+25%至+35%。 1）2019年太保净利润同比+50%至+60%，符合预期；我们预计NBV同比约为-8%。 太保利润高增长主要源自于投资收益高增长及税收政策变化（非经常性损益约48亿）。我们判断，Q4利润增速大幅放缓，或是由于调整负债评估利率中的综合溢价，导致准备金继续增提（前三季度，公司会计估计变更导致税前利润减少37.42亿元，而同期750日移动平均利率上行，预计是调整综合溢价所致）。另外，我们预计2019年太保NBV增速约为-9%。 2）太保寿险2020年NBV增长有望迎来改善，我们预计增速约为10%。 虽然新冠状肺炎疫情短期将抑制1季度保费和增员，一旦疫情结束，2季度或下半年保单销售将会有大幅好转（历来此类医疗事件均会大幅提升居民的保险意识与保险需求），长期促进健康险销售。2020年行业层面还有以下利好支撑：1）行业出台纲领性文件，商业养老健康险受到高度重视，后续或有具体支持政策出台；2）隐性失业增加，部分行业的较高素质人员开始流向保险行业；3）防风险的监管环境下，中小保险产品的一些低价产品退出市场。 公司层面，太保寿险新管理层已经稳定，对于2020年业绩增长的诉求较强，且管理层明确继续深入实施提升队伍产能、“保险+服务”的战略转型，转型效果或在2020年初步显现。 3）长期来看，转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。 在行业的增员红利消减且市场竞争加剧的新周期，能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上。太保2.0转型依托于“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大动能，战略清晰坚定，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力，我们预计转型与发展效果将长期逐渐显现。 4）财险业务受疫情影响相对较小，预计2020年非车驱动业务增长，综合成本率持续改善。 此次疫情通过拉低新车销量来抑制车险保费，但可促进意外健康险、责任险增长。太保受益于线上化程度高、政府和大企业资源较好，非车险业务预计可实现较好增长。另外，封城限行短期有望改善车险赔付率，全年综合成本率或将稳中有降。 投资建议：基于业绩预增情况，调整2019、2020年的盈利预测至279亿/341亿，YOY+55/+22%。太保寿险2020年 NBV 有望改善，源自于代理人规模稳中有升、产能有所提升。截至1月23日，太保2020年PEV为0.71倍，目前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场下跌超预期；利率下行超预期；代理人增长不及预期 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3198 3544 3851 4287 4726 （+/-)YoY(%) 8.01% 10.80% 8.67% 11.33% 10.24% 净利润（百万元） 121 180 279 341 414 （+/-)YoY(%) 21.61% 22.90% 54.67% 22.33% 21.47% EPS（元） 1.62 1.99 3.08 3.76 4.57 BVPS（元） 22.23 18.08 11.69 9.56 7.87 EV（元） 2.37 2.37 2.18 1.93 1.69 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%5%11%17%23%29%35%2019-022019-062019-10中国太保保险沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 175628 202414 218275 239444 262861 每股收益 1.62 1.99 3.08 3.76 4.57 非寿险保费 104614 117808 131784 147919 166985 每股净资产 15.17 15.17 16.51 18.64 21.23 总保费及管理费收入 280242 320222 350059 387363 429846 每股内含价值 31.58 37.09 43.60 50.55 58.67 减：分出保费 15784 17563 25824 30782 36941 每股新业务价值 2.95 2.99 2.73 3.00 3.45 净保费收入 264458 302659 324234 356581 392905 减：净提取未到期责任准备金 2306 4608 10215 9705 11002 价值评估（倍） 已赚净保费 262152 298051 314019 346876 381903 P/E 22.23 18.08 11.69 9.56 7.87 投资收益 51946 53477 65152 75510 84279 P/B 2.37 2.37 2.18 1.93 1.69 营业收入 319809 354363 385102 428734 472648 P/EV 1.14 0.97 0.82 0.71 0.61 赔付及保户利益 219582 236220 267154 286815 312443 VNBX 1.49 -0.38 -2.80 -4.86 -6.58 保险业务综合费用 89888 89202 96979 105669 营业费用 298786 326108 356356 383794 418111 盈利能力指标（%） 营业利润 21023 28255 28746 44941 54536 净投资收益率 5.40% 4.90% 4.80% 4.80% 4.80% 税前利润 21102 28008 28496 44691 54286 总投资收益率 5.40% 4.60% 5.20% 5.00% 5.00% 所得税 6111 9574 0 9832 11943 净资产收益率 10.66% 13.10% 18.63% 20.18% 21.53% 归属于母公司股东的净利润 14662 18019 27869 34092 41412 总资产收益率 1.25% 1.54% 2.09% 2.35% 2.57% 少数股东损益 329 415 627 767 932 财险综合成本率 98.80% 98.40% 98.50% 98.00% 98.00% 财险赔付率 59.90% 56.20% 59.00% 59.00% 59.00% 财险费用率 38.90% 42.20% 39.50% 39.00% 39.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润增长率 21.6% 22.9% 54.7% 22.3% 21.5% 现金及存款投资 115649 143719 168845 188376 205234 内含价值增长率 16.4% 17.5% 17.5% 16.0% 16.0% 债权投资 748780 864448 938914 1047521 1168380 新业务价值增长率 40.3% 1.5% -8.7% 9.9% 15.0% 股权投资 129397 139510 140344 156578 176546 其他投资 87456 85545 102658 114533 127502 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1081282 1233222 1350761 1507008 1677663 偿付能力充足率（集团） 284% 301% 300% 300% 300% 分保资产 22575 23467 23800 23900 24000 偿付能力充足率（寿险） 245% 261% 260% 250% 250% 其他资产 67367 67367 79270 76554 80744 偿付能力充足率（产险） 267% 306% 300% 290% 290% 资产总计 1171224 1335959 1451115 1611652 1787344 保险合同负债 802239 919671 1061220 1201722 1351466 内含价值（百万元） 投资合同负债 56343 62325 52000 52000 52000 调整后净资产 151,755 169,325 189,644 212,401 237,889 次级债 3999 13985 10000 6000 3000 有效业务价值 134,414 166,816 205,446 245,726 293,765 其他负债 167524 185930 154000 154000 154000 内含价值 286,169 336,141 395,090 458,127 531,654 负债总计 1030105 1181911 1277220 1413722 1560466 一年新业务价值 26,723 27,120 24,750 27,194 31,273 实收资本 9062 9062 9062 9062 9062 核心内含价值回报率（%） 20.36% 17.89% 15.80% 15.52% 15.49% 归属于母公司股东权益 137498 149576 168938 192342 220486 少数股东权益 3621 4472 4957 5589 6393 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 1171224 1335959 1451115 1611652 1787344 短险和趸缴新