玻璃行业至暗时刻已过，V型反转开启

太平洋建材分析师：闫广执业资格证书编码：S11905180900011玻璃行业至暗时刻已过，V型反转开启证券研究报告2020年5月24日 2报告摘要•多重因素推动库存加速去化。4月底以来行业库存加速去化，从最高点的9300万重箱降至当前的6200万重箱左右，一是由于五一假期之后高速公路恢复收费消息提振；二是华北部分生产线停产消息利好市场信心恢复；三是企业集中推涨价格刺激中下游备货加速；四是终端需求加速恢复，下游加工厂开工率恢复到8成以上，大厂开工率达到9成以上；•行业最差阶段已过去，价格底部反转。按照前期价格测算，多数小企业基本不赚钱，成本端支撑价格继续大跌概率很小，价格低位运行导致窑岭到期生产线加速进入冷修，同时环保原因导致部分区域产能收缩，产能收缩超预期，价格触底反弹，行业最差阶段已过去，预计后续仍有产能收缩，行业整合并购也有望加速；•需求有支撑，V型反转开启。全年来看，2020年仍有望进入竣工周期，从部分地产企业公布的2020年竣工计划来看，仍保持稳定增长，地产新开工仍有望加速向竣工端传导提振行业需求，需求会迟到但不会缺席，下半年需求或集中释放，全年价格将复制去年V型反转。•成本低位运行，盈利弹性更足。由于经济下行压力增大，叠加原油价格暴跌，部分大宗商品及能源价格均出现不同程度下滑；目前纯碱价格已跌至1300元/吨以下，较年初下滑300元/吨以上（纯碱价格每下跌100元/吨，玻璃箱成本节约1元/重箱）；同时石油焦及煤炭等价格也持续下滑，玻璃企业的能源成本也随之降低，因此今年企业成本较同期更低，价格反弹企业盈利弹性更大。•建议重点关注集规模、渠道、品牌优势于一体的行业龙头旗滨集团及港股信义玻璃。 oPtOnOqNyQtQtRtPnOtOpQ8O8QaQtRoOmOmMkPoOqNiNtRnQ8OmNmNMYnPxPwMnMtN3目录疫情影响开年不利，行业库存创历史新高盈利快速下行，供给加速收缩需求快速恢复，竣工好转有望提振需求成本低位，盈利弹性更突出行业V型反转开启，重点关注行业龙头一二三四五 4疫情影响开年不利，行业库存创历史新高•由于疫情影响，2-3月份运输不便，下游需求基本停滞，而对于连续生产的玻璃，生产继续销售停滞，从而导致行业库存大幅上涨。根据卓创资讯数据，玻璃行业库存从年初的2250万重箱，上涨到4月中旬的约9300万重箱，库存创历史新高。全国玻璃库存变化情况资料来源：卓创资讯，太平洋证券研究院010002000300040005000600070008000900010000单位：万重箱约7000万重箱 高库存导致价格持续下行沙河地区部分燃煤薄板生产线盈利情况资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院5疫情影响开年不利，行业库存创历史新高•高库存带来的影响，价格快速下行，企业盈利大幅下滑，全国浮法玻璃均价从年初的1669元/吨下滑至4月底的1347元/吨；同时沙河燃煤薄板吨毛利从年初的338元跌至4月底的136元，根据我们测算，部分企业在当前价格水平，盈利堪忧甚至亏损，部分生产线提前进入冷修，叠加环保因素部分生产线停产，周期底部加速行业整合。价格持续下行，企业盈利堪忧0200400600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820192020-1000100200300400500600吨毛利(元） 6盈利快速下行，供给加速收缩•由于盈利快速下降以及环保因素，2020年以来行业已有13条生产线进入停产冷修，产能净减少约5280吨/天，占当前在产产能的3.53%，因此供给加速收缩导致行业库存也快速去化。新点火冷修复产冷修停产净变化生产线日熔量（吨/天）生产线日熔量（吨/天）生产线日熔量（吨/天）生产线日熔量（吨/天）201665200161078010583012101502017638001376002615380-7-3980201852850181241022133501191020193255017107001811700215502020.52190031900139080-8-5280序号生产线地址日熔化量时间1中国洛阳浮法玻璃集团五线河南2302020.01.012河北沙河迎新玻璃厂四线河北5002020.01.203虎门信义三线广东6002020.01.214天津信义玻璃一线天津10002020.02.015武汉明达玻璃有限公司湖北7002020.02.096江西宏宇能源一线江西7002020.03.057台玻集团成都一线四川7002020.04.028本溪迎新三线辽宁9002020.04.139沙河金仓玻璃有限公司河北6002020.04.2110沙河鑫磊玻璃有限公司河北6002020.04.2511沙河长城玻璃有限公司八线河北14502020.05.0412秦皇岛弘耀二线河北6002020.05.0213河北唐山兰欣二线河北5002020.05.20合计：冷修生产线13条，减少产能约5448万重箱9080•近几年玻璃生产线变化情况•今年以来玻璃生产线冷修停产情况资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院 7盈利快速下行，供给加速收缩根据我们统计，仍有不少生产线窑龄即将到期或已到期，周期底部生产运营压力增加，后续不排除这些生产线进入冷修，产能有望进一步收缩，行业供需格局继续改善。•2020年仍具备冷修条件生产线资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院序号生产线日熔化量（吨）备注1本溪迎新玻璃有限公司一线6002009年投产2黑龙江佳星浮法玻璃有限公司（二线）6002010年12月投产3河北迎新玻璃行唐二线5002010年4月投产4河北沙河德金玻璃有限公司一线6002009年4月投产5河北沙河鑫利玻璃有限公司一线5002009年投产6中国玻璃威海一线4502007年10月投产7天津台玻有限公司7002006年7月投产8中国玻璃东台一线6002009年9月投产9信义芜湖一线5002009年9月投产10浙江玻璃股份有限公司二线6002007年9月投产11华尔润江门三线105019年6月6日起，阶段性热修12明达玻璃（成都金堂）一线5002009年4月投产13明达玻璃（成都金堂）二线7002010年2月投产14台玻集团成都二线9002008年1月投产15中国玻璃陕西二线4502004年5月投产16漳州旗滨三线6002010年1月投产17中国洛阳浮法玻璃集团五线2302006年3月投产合计10080 8•2020年预计新点火及冷修复产产能2020E新点火地址生产线日熔化量（吨/天）1 辽宁福耀本溪玻璃有限公司600 2 福建福建龙泰实业有限公司一线700 3 福建福建新福兴玻璃有限公司1100 4 福建福建瑞玻玻璃有限公司（1月已点火）800 5 广西信义北海二线（5月已点火）1100 6 广西信义北海电子线500 合计4800 冷修复产地址生产线日熔化量（吨/天）1 重庆重庆瑜虎玻璃二线(1月已复产）700 2 山西山西利虎黎城二线（4月已复产）600 3 福建旗滨漳州五线（5月已复产）600 4 天津天津耀皮一线500 5 江苏信义张家港一线1000 6 重庆重庆福耀玻璃有限公司二线600 7 山东金晶集团滕州三线600 8 江苏信义张家港二线1000 9 青海青海耀华玻璃有限公司600 10 河北河北润安二线700 11 江西江西萍乡浮法玻璃厂400 12 陕西陕西神木瑞成实业有限公司二线700 13 湖南湖南巨强微晶一线400 14 浙江福莱特二线600 15 广东虎门信义三线600 16 天津天津信义一线1000 17 河北迎新退市入园搬迁线1000 合计11600 •从产能增加的角度来看，由于复产成本增加，对于企业现金流要求提升，优先考虑大企业生产线复产，预计全年新增产能冲击十分有限。资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院盈利快速下行，供给加速收缩 9盈利快速下行，供给加速收缩•目前行业在产产能约149570吨/天（约8.98亿重箱），较年初下滑3.45%，供给收缩也是近几周库存快速去化的原因之一，由于玻璃生产线正常冷修复产至少要3-6个月，若要进一步技改则需求时间更长，因此，当前停产的生产线再复产对今年产能冲击十分有限；尤其在环境敏感地区，生产线今年复产的概率极低，整体来看，全年产能有望保持收缩态势，同时行业整合并购或加速推进，集中度有望进一步提升。平板玻璃在产产能资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院0200004000060000800001000001200001400001600001800002002/01/102003/01/102004/01/102005/01/102006/01/102007/01/102008/01/102009/01/102010/01/102011/01/102012/01/102013/01/102014/01/102015/01/102016/01/102017/01/102018/01/102019/01/102020/01/10在产产能（吨/天） 10需求快速恢复，竣工好转有望提振需求•从玻璃的表观需求来看，我们测算4月份表观需求同比下滑5.5%，跌幅环比收窄约21个百分点，同时4月中下旬以来，龙头企业高出货率与之相互验证，需求快速恢复；我们认为，由于5月份库存快速去化，叠加供给收缩，预计5月份表观需求将强势转正，需求体现出很强的韧性。国内平板玻璃每月表观需求增速资料来源：玻璃期货网，太平洋证券研究院-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%表观需求增速 地产新开工与竣工持续背离房地产单月竣工增速资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院11需求快速恢复，竣工好转有望提振需求•从19年下半年开始，地产新开工加速向竣工传导，进入2020年由于疫情原因，竣工节奏受到影响，我们认为，地产新开工与竣工已经背离3年左右，远超过去几轮周期，而此轮新开工向竣工传导周期才刚刚开始，疫情会推迟需求但不会消灭需求，随着各地复工复产加速，地产竣工有望重回正增长提振需求。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/10单月增速（%）-60-40-200204060802008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/02地产新开工增速（%）地产竣工增速（%）3年？1.5-2年 部分地产企业2020年竣工目标2019年以来中国建筑竣工面积及增速资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院12需求快速恢复，竣工好转有望提振需求•从部分地产企业已公布2020年竣工目标来看，2020年竣工面积保持稳定增长（我们选取的7家样本企业平均竣工面积同比增长28.3%），同时中国建筑4月份单月竣工面积同比增长约44.5%，这也从侧面证明，新开工在加速向竣工端传导。•从下游加工厂开工情况来看，从4月中旬70%左右的开工率已恢复到当前的85%左右，个别大企业开工率达到95-100%，下游需求在逐步复苏。单位：万平米2019年计划竣工面积2019年实际竣工面积2020年计划竣工面积同比万科3,076.6 3,007.9 3,319.3 10.4%保利2,980.8 3,400.0 14.1%新城控股1,881.0 1,853.7 3,596.5 94.0%金地集团854.0 925.0 1,158