至暗时刻已过，负债端迎来反转曙光

核心观点：中国太保开门红NBV增速预计已转正，而之前对其NBV增速预期为双位数负增长，预期差较大。前期对于其业绩的悲观预期来源于公司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧。但短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修正。后续来看，我们判断随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力规模有望企稳回升，或会带来Q1及全年NBV实现正增长。截至2月14日，公司2023PEV为0.45倍，处于历史分位的8%，估值仍然低位，待负债端好转趋势持续确认，估值修复弹性较大。 负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：近年来太保为实行长期转型，让渡了短期利益，在资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，负债端持续承压，2018-2022E年公司NBV复合增速-24%。公司2021年推行长航行动，进行全方位的、系统化的转型，转型成效初步显现。 从2022年3季度开始，公司单季NBV已重回正增长，今年在开门红启动较晚的情况下，NBV同比仍有望实现正增。 太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。公司于2021年初推出“长航行动”五年计划，相较于此前的转型2.0，此次转型的系统化程度更高，转型举措更加彻底。“长航行动”转型优势在于：1）具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领，引入前友邦高管蔡强主导改革，并引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导；2）系统化、制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；3）内部转型战略定力较强。 开辟了渠道转型新路径。1）制度化变革从根本上牵引个险代理人行为转变。①重塑基本法，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成连续绩优以及鼓励团队长优增优育；同时配套需求销售、活动量管理、客户经营、优增优育等平台。②在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力。③重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。转型已初显成效：2022Q3开始，核心人力占比及产能提升，增员逐季改善，新人产能和留存提升。2）2021年太保顺势重启银保业务。 2022Q1-3，银保新单保费同比+1071.0%，占比较21年继续提升25pct至39%。 “保险+服务”布局走在行业前列。健康方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建500余名线上专职医生团队进行24小时线上问诊服务；聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户2200万人。养老方面，养老社区布局11城13园，其中12园进入建设阶段，3园4馆已投入运营，2023年预计5家社区开业。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022年线下、线上接待各地参观已超11万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长22%。下一步，将轻重并举、医养结合，线下布局康复医院，着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。 投资建议：我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV正增长的态势有望延续。预计2023Q1NBV有望保持同比正增长，全年NBV同比增速0%-5%。长期来看，核心人力规模企稳提升及产能的提升将拉动NBV进入正增长的轨道，预计2023-2025年NBV复合增速有望达5%-10%。利润方面，权益市场好转、十年期国债收益率企稳抬升将使得利润增长修复，预计2023年利润同比增速为23%。负债端改善及投资端回暖之下，EV增长有望高于2022年，我们预计其2022、2023年EV同比增速分别为8%、9%。目前公司A股2023PEV估值为0.45X，处于历史估值分位的8%，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望迎来估值修复。 风险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023年公司管理层变动超预期。 盈利预测： 1至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲 2018年来，中国太保负债端持续承压。2018年以来，受严监管、行业供需错配、宏观经济不确定性上升增加保单销售难度等内外因影响，寿险行业负债端进入下行通道，中国太保负债端走势与行业一致。中国太保自2017年开始进行转型2.0，在代理人分层经营、优增强训及科技赋能、服务赋能等方面积极布局。同时，为实行长期转型，公司亦让渡了短期利益，在财力、人力等资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，使得公司在2018-2022年负债端持续承压。 2018-2022年中国太保NBV复合增速为-24%，NBV下滑导致EV增长放缓， 2018-2022年太保EV复合增速为13%（如剔除发行GDR的影响，CAGR更低）。 NBV负增长由代理人规模下滑导致代理人渠道新单保费负增长，以及产品结构变化导致价值率下降导致。一方面，2018-2022H中国太保代理人规模减少56万人，使得2018-2021年代理人渠道新单保费复合增速为-14%，2022年前三季度同比增速为-26%。虽然银保渠道保费和价值高增长，但NBV贡献较小。另一方面，新业务价值率自2020年来持续下滑，主要由于高价值率健康险销售乏力，产品结构被动转变。NBVmargin从2019年的43.3%下降至2021年的23.5%，2022H1 NBV margin同比-14.7pct.至10.7%。 2022年下半年开始负债端触底回升。我们判断，2022年下半年开始太保负债端触底回升，NBV实现同比正增，主要得益于以下三点：1）保费基数下降，代理人规模同比缺口缩窄。在新旧重疾切换、30年司庆的短期利好释放之后，2021年6月开始公司保费增速大幅下降。2021H2太保NBV同比-52%，代理人规模亦在2021年下半年快速下降。2）长航行动转型后，队伍质态有所提升。2022Q3月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升。预计公司2023年开门红NBV同比增速有望由负转正。公司2023年开门红从高投入的节奏式经营转向常态化经营，于12月底才开始启动开门红预收，并且放弃了低价值的中短期年金险业务转向增额终身寿险。低基数下，价值率提升带来公司开门红NBV同比正增长。我们判断，正增长趋势有望延续，主要源自于核心人力规模企稳以及产能提升，预计2023Q1NBV同比增速有望保持正增长，全年NBV增速0%-5%。 图1.中国太保历年NBV及同比增速（2012-2022E） 图2.中国太保历年EV及同比增速（2012-2022E） 图3.上市公司历年NBV增速对比（2012-2022E） 图4.上市公司历年EV增速对比（2012-2022E） 图5.中国太保历年月均代理人规模（2012-2022H） 图6.中国太保历年代理人渠道新单保费及同比增速 图7.上市公司历年代理人规模对比（2012-2022H）单位：万人 图8.中国太保历年NBVmargin（2012-2022H） 2太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”成效初显 2.1长航行动规划 太保寿险持续聚焦转型，继转型1.0、转型2.0后，面对内外部的发展压力，于2021年初推出“长航行动”五年行动计划，秉持“长期主义”理念，以“三化五最”为方向，打造服务体验最佳的寿险公司。“长航行动”明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。 在“长航行动”引领下，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略实施着力点。太保寿险将持续聚焦营销队伍升级、1+X渠道布局、重点区域拓展3个增长点，形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能3个优势源，并通过增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四4大战略支撑点。 2021年下半年，“长航行动”一期施工图已确立并逐步推进，2022年职业营销、服务式营销、价值银保等8个子项目已全部启动。此次长航行动转型，与上一个5年的转型2.0是一脉相承的，大的转型方向一致，即通过队伍升级、服务和科技赋能等构建高质量发展的路径。最大的不同在于转型决心更加坚决，转型举措更加系统化、触及业务根本，最明显的体现就是在渠道转型方面：一是，在转型2.0中，队伍基本法是在原有基础上进行优化，但长航行动转型中，大刀阔斧的重塑基本法，以基本法为核心牵引，转变队伍行为。二是，顺势重启银保渠道。 表1.太保历年转型总结 2.2太保长航行动的转型优势 1、具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领“长航行动”。 2021年友邦高管蔡强任太保寿险总经理，其丰富的寿险从业经验及改革经验带领太保进行全方位、深层次的转型。蔡强于2009-2017年担任友邦中国首席执行官，2017-2020年担任友邦区域首席执行官，行业声望较高。蔡强推动了友邦中国营销员体系的改革，五年时间内带领友邦中国的NBV翻了三番。另外，太保此前已经引入了友邦的多位人才，例如谢何（曾任友邦保险广东分公司副总经理）。同时，太保寿险2021年开始伴随着公司业务架构的调整，引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导，更为多元化的管理团队，将给予公司经营及改革更强的助力。例如，提拔曾任太保寿险四川分公司总经理、太保寿险总公司银行保险部总经理等职位的李劲松任副总经理，主管银保，体现了公司将发展银保放在战略高度；提拔曾任太保寿险山西分公司总经理、山东分公司总经理等职位的邰富春为总经理助理、北区总经理；引进有科技公司经验的黄鲲任总经理助理、首席信息官；引进有医学背景、互联网医院背景的朱雪松任总经理助理、首席运营官。 表2.太保寿险新任领导班子情况姓名职位 2、长航行动是系统化、制度化的转型，并非局部、碎片化的优化。 太保的长航行动转型是一个根本性的战略工程，是对于旧的发展模式的根本性、系统性的变革。太保之前的转型2.0，以及部分公司当前推动的转型是渐进性、改善性的战术工程，停留在战术上的局部改进，缺少对新模式系统的顶层设计，例如做数字化建设、发力绩优代理人队伍等。局部的投入、碎片化的改善确实能对现有原有模式带来优化，有模式已经到顶了，优化的空间非常小，仅做优化改善难以带来长期持续的业绩改善。例如，长航行动转型对队伍发展的新模式进行全面、细致、长期设计，抓住基本法这个核心，重塑基本法，以新基本法的考核和利益驱动整个队伍行为的转变，搭配优增优育、需求销售、活动量管理等闭关系统，带来队伍行为改变从而提升队伍质量和产能，进而实现代理人职业化、专业化转型目标。 3、内部转型战略定力较强。 太保转型成功的重要前提是管理层始终保持转型的战略定力，且管理层始终促进整个团队形成转型的集体共识及定力。转型最难的时候是新模式还没有形成效率优势，甚至比旧模式效率还低，导致转型初期业绩下滑，容易产生战略摇摆。而太保实施长航行动以来，叠加宏观经济较弱、行业下滑周期，公司业务大幅负增长，但公司依旧保持转型动力。例如，坚持大规模清虚，压实代理人规模；在保费及价值承压下，仍坚持稳健的产品策略，不通过高费用投入推动激进产品来快速提升保费规模；在同业均已开启开门红预收时，仍坚持做好2022年收官，并在开门红期间放弃低价值率的中短期年金险及大规模短期费用投入，转而进行常态化的经营推动。 3开辟渠道转型新路径 3.1制度化变革牵引个险代理人行为的转变 长航行动下，太保个险渠道的转型目标是推进代理人职业化、专业化、数字化转型，长期目标是打造“三化五最”职业化营销队伍；短期目标是实现“一稳二优”，即稳住核心人力，在此基础上甄优（甄选优才）、深优（提升目前的存量队伍的核心能力），然后在此基础上再提升产能和收入。太保队伍转型策略上是从制度上进行的根本转型，一方面，对于外勤考核激励的基本制度——基本法进行颠覆式的修改，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成绩优以及鼓励团队长培育连续绩优代理人；同时配套需求销售、活