至暗时刻已过，负债端迎来反转曙光

中国太保(601601) /保险II /公司深度研究报告 /2023.02.15 请阅读最后一页的重要声明！ 至暗时刻已过，负债端迎来反转曙光 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-02-14 收盘价(元) 27.76 流通股本(亿股) 96.20 每股净资产(元) 23.06 总股本(亿股) 96.20 最近12月市场表现 分析师 夏昌盛 SAC证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 相关报告 ❖ 核心观点：中国太保开门红NBV增速预计已转正，而之前对其NBV增速预期为双位数负增长，预期差较大。前期对于其业绩的悲观预期来源于公司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧。但短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修正。后续来看，我们判断随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力规模有望企稳回升，或会带来Q1及全年NBV实现正增长。截至2月14日，公司2023PEV为0.45倍，处于历史分位的8%，估值仍然低位，待负债端好转趋势持续确认，估值修复弹性较大。 ❖ 负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：近年来太保为实行长期转型，让渡了短期利益，在资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，负债端持续承压，2018-2022E年公司NBV复合增速-24%。公司2021年推行长航行动，进行全方位的、系统化的转型，转型成效初步显现。从2022年3季度开始，公司单季NBV已重回正增长，今年在开门红启动较晚的情况下，NBV同比仍有望实现正增。 ❖ 太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。公司于2021年初推出“长航行动”五年计划，相较于此前的转型2.0，此次转型的系统化程度更高，转型举措更加彻底。“长航行动”转型优势在于：1）具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领，引入前友邦高管蔡强主导改革，并引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导；2）系统化、制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；3）内部转型战略定力较强。 ❖ 开辟了渠道转型新路径。1）制度化变革从根本上牵引个险代理人行为转变。①重塑基本法，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成连续绩优以及鼓励团队长优增优育；同时配套需求销售、活动量管理、客户经营、优增优育等平台。②在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力。③重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。转型已初显成效：2022Q3开始，核心人力占比及产能提升，增员逐季改善，新人产能和留存提升。2）2021年太保顺势重启银保业务。2022Q1-3，银保新单保费同比+1071.0%，占比较21年继续提升25pct至39%。 ❖ “保险+服务”布局走在行业前列。健康方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建500余名线上专职医生团队进行24小时线上问诊服务；聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户2200万人。养老方面，养老社区布局11城13园，其中12园进入建设阶段，3园4馆已投入运营，2023年预计5家社区开业。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022年线下、线上接待各地参观已超11万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长22%。下一步，将轻重并举、医养结合，线下布局康复医院，-32%-25%-17%-10%-3%5%中国太保沪深300上证指数保险II 中国太保(601601) /保险II /公司深度研究报告 /2023.02.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。 ❖ 投资建议：我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV正增长的态势有望延续。预计2023Q1NBV有望保持同比正增长，全年NBV同比增速0%-5%。长期来看，核心人力规模企稳提升及产能的提升将拉动NBV进入正增长的轨道，预计2023-2025年NBV复合增速有望达5%-10%。利润方面，权益市场好转、十年期国债收益率企稳抬升将使得利润增长修复，预计2023年利润同比增速为23%。负债端改善及投资端回暖之下，EV增长有望高于2022年，我们预计其2022、2023年EV同比增速分别为8%、9%。目前公司A股2023PEV估值为0.45X，处于历史估值分位的8%，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望迎来估值修复。 ❖ 风险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023年公司管理层变动超预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 422182 440643 423776 450381 477723 收入增长率（%） 9.52 4.37 -3.83 6.28 6.07 归母净利润（百万元） 24584 26834 25590 31385 41529 净利润增长率（%） -11.4 9.2 -4.6 22.6 32.3 EPS（元/股） 2.63 2.79 2.82 3.46 4.58 PE 10.05 9.47 9.36 7.63 5.77 ROE（%） 12.49 12.14 11.06 12.61 14.98 PB 1.18 1.12 1.08 0.97 0.87 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲 ............................................................................................... 5 2 太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”成效初显 ................................................................................... 7 2.1 长航行动规划 ....................................................................................................................................... 7 2.2 太保长航行动的转型优势 ................................................................................................................... 9 3 开辟渠道转型新路径 ............................................................................................................................. 11 3.1 制度化变革牵引个险代理人行为的转变 ......................................................................................... 11 3.2 重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会 ................................................................................. 14 4 保险+服务”布局走在行业前列 ............................................................................................................ 15 4.1 保险+健康管理 .................................................................................................................................. 16 4.2 养老社区加速布局 ............................................................................................................................. 17 5 盈利预估 ................................................................................................................................................. 19 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 21 图1. 中国太保历年NBV及同比增速（2012-2022E） .............................................................................. 6 图2. 中国太保历年EV及同比增速（2012-2022E） ................................................................................. 6 图3. 上市公司历年NBV增速对比（2012-2022E） .................................................................................. 6 图4. 上市公司历年EV增速对比（2012-2022E） ..................................................................................... 6 图5. 中国太保历年月均代理人规模（2012-2022H） ................................................................................ 6 图6. 中国太保历年代理人渠道新单保费及同比增速（2012-2022H） .................................................... 6 图7. 上市公司历年代理人规模对比（2012-2022H）单位：万人 ............................................................ 7 图8. 中国太保历年NBVmargin（2012-2022H）....................................................................................... 7 图9. 太保代理人转型目标 ........................................................................................