公司报告|公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2019年12月15日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.1元 目标价格 49.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 233,236.57 流通A股市值(百万元) 233,236.57 每股净资产(元) 18.79 资产负债率(%) 88.29 一年内最高/最低(元) 40.40/27.05 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-季报点评:中国太保3季报：Q3单季净利润同比增长51%，2020年寿险负债端有望迎来改善，转型2.0成效可期》 2019-10-31 2 《中国太保-公司点评:拟发行GDR，有利于吸引海外优质战略投资者，改善公司治理》 2019-09-24 3 《中国太保-半年报点评:2019年中报：NBV增长趋势向好，产险综合成本率逆势下降，重点推荐！》 2019-08-26 股价走势 低谷已过，NBV反转在即，寿险转型2.0成果可期！ 投资要点：2018年启动转型2.0以来，2018-2019年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”与管理层的调整，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定，核心领导源自内部提拔且较为年轻，公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，提升核心人力规模和占比，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态， 再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV复合增速可高于10%，2020年NBV同比增速或可接近15%，实现底部反转。中国太保引领了2010-2017年的行业转型1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险1.1倍P/EV，给予太保财险1倍PB，得到目标价格为49.4元，较目前股价有33.2%增长空间，给予“买入”评级。 管理层震荡翻篇，核心业务骨干登场引领2.0转型。公司股权结构分散，第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优，股东对集团，以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向，保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小。2018-2019年太保寿险经历了管理层变动，随着10月新管理层调整到位，内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年，且从业务一线晋升上来的核心骨干，我们判断他们能够带领公司实现转型2.0的目标。 寿险：转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。2018年中国太保启动转型2.0，2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”。在2.0时期，行业的增员红利消减且市场竞争加剧，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2018-2019年扎实推进了代理人队伍的“优增、强训、高留”，严格清退了低产能代理人。我们预计代理人规模将于2020年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势，自2017年以来首度突破10%。农险利用协同优势持续扩张份额，保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献。盈利性角度，2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。当前在监管严控费用竞争的环境下，整体财产险行业的盈利性处于改善期，我们判断太保财险的改善程度会优于行业整体。 风险提示：股市持续下跌影响投资业绩，长端利率下行超预期，战略转型不坚定，新单销售不达预期。 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 3198 3544 3851 4287 4726 增长率（%） 8.01% 10.80% 8.67% 11.32% 10.24% 归属母公司股东净利润（亿元） 121 180 298 349 412 增长率（%） 21.61% 22.90% 65.45% 17.22% 18.02% 每股收益（元） 1.62 1.99 3.29 3.86 4.55 市盈率(P/E) 22.93 18.66 11.28 9.62 8.15 P/EV 2.45 2.45 2.25 1.98 1.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-3%5%13%21%29%37%45%2018-122019-042019-08中国太保保险沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 管理机制较优，核心管理层调整到位将引领2.0转型 .......................................................... 4 2. 转型1.0：聚焦个险、聚焦期缴，转型成效显著 ................................................................... 5 3.转型2.0：打造新周期下三大新动能 ........................................................................................ 10 3.1太保2.0的转型目标、路径 ......................................................................................................... 10 3.2 太保2.0转型的优势 ..................................................................................................................... 12 3.3 太保2.0转型的挑战 ..................................................................................................................... 14 3.4太保2.0转型前景预判 .................................................................................................................. 16 4. 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应 .................................................................... 18 5.资产管理：投资风格稳健，收益率优于同业 .......................................................................... 21 6.盈利预测及估值 ............................................................................................................................ 23 图表目录 图1：2010-2018年太保寿险的个险渠道保费占比 ............................................................................ 7 图2：2010-2018年太保寿险的个险渠道保费占比 ............................................................................ 7 图3：2006-2018年太保的个险期交保费及占比................................................................................. 7 图4：2010-2018年长期保障型产品占新单保费比例 ....................................................................... 8 图5： 2011-2019H太保寿险25个月保单继续率 ............................................................................. 8 图6：2011-2019H太保寿险的退保率 .................................................................................................... 8 图7： 2011-2019H太保寿险25个月保单继续率 ............................................................................. 8 图8：2011-2019H太保寿险代理人件均新保单 .................................................................................. 8 图9：2011-2018年上市保险公司的新业务价值增速 ....................................................................... 9 图10：2011-2019H太保寿险新业务价值率 ......................................................................................... 9 图11：2011-2018年上市保险ROEV ..................................................................................................... 10 图12：2010-2018年上市公司EV增速 ................................................................................................ 10 图13：太保“保险+健康+养老”生态圈 .....................................................