行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020年03月29日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业点评:2月保费数据点评：疫情因素影响，人身险保费增速较上月放缓，财险增速受新车销量拖累有所下滑》 2020-03-15 2 《保险-行业深度研究:超长期利率债发行量大幅提升，国债期货交易将允许保险公司参与，“再投资风险”将明显改善，资产端出现估值提升动力——基于美国保险行业经验》 2020-03-03 3 《保险-行业点评:1月保费数据点评：人身险保费增速分化，财险保费增速受春节因素影响有所放缓》 2020-02-23 行业走势图 NBV增长分化，ROEV的差距缩小，利润均高速增长，未来深化转型的成果可期——2019年保险行业年报点评 投资要点：2019年是优质险企的转型年，是老牌险企的发力年，也是很多险企的管理层调整年。价值方面，2019年平安、太保、新华NBV分别同比+5%、-9%、-20%，NBV表现较弱导致了ROEV和营运利润等关键指标增速的下滑。国寿（+19%）、人保（+9%）实现了NBV增速在低基数下的显著提升，EV增速进而同比攀升。利润方面，受益于股市较强与税收优惠政策，平安、国寿、太保、新华、人保的2019年归母净利润分别同比增长了39%、412%、54%、84%、67%。展望2020年，我们期待看到保险公司在疫情稳定后的队伍与保费回升，更加希望线上与线下结合经营的能力能借机强化。目前保险股被过度低估，“转机将现，否极泰来”！ 内含价值：2019年四家上市保险公司的EV增速接近，差距较前些年显著收窄；仅国寿的ROEV同比提升。2019年末，平安、国寿、太保、新华的EV较年初分别增长19.8%、18.5%、17.8%、18.4%，分红前的EV增速（反映经营成果）分别为23.1%、19.1%、20.5%、19.8%，可见国寿、新华较2018年大幅提升，平安有所下降，太保平稳，因此导致各家EV增速的差距明显缩小。1）受益于2019年股市较好，国寿、新华的“投资偏差”的贡献较2018年大幅提升，这是EV增速向上的核心动力。同时，国寿NBV同比增速的“一枝独秀”使得国寿的ROEV逆势向上。2）太保的亮点在于“营运偏差”较2018年大幅改善，太保是该项指标唯一改善的公司，体现了经营与风控的稳健性。另外，太保的“投资偏差”依旧保持在较小的范围，体现出投资的谨慎性。3）稳定性方面，我们测算了“投资回报率假设下降50bps”对EV的影响程度，平安、国寿、太保、新华的EV调降幅度分别为-4.8%、-8.7%、-7.7%、-7.6%。可见，平安面临的投资风险和利率风险最小，源自多元化业务与优异的存量寿险保单结构。展望未来，NBV的增速趋势是决定未来ROEV（EV增速中枢）的核心要素，我们判断平安、太保的长期NBV前景（3年以上复合增速）更优。 利润与营运利润：2019年上市保险公司均实现了净利润的高速增长，源于投资收益攀升与税收优惠政策；但营运利润的同比增速向下。1）2019年，平安、国寿、太保、新华、人保的归母净利润分别同比增长了39%、412%、54%、84%、67%。2）营运利润剥离了一些短期因素，聚焦“稳定性的经营成果”，目前平安、太保均已披露。2019年平安集团的营运利润同比增长18.1%，增速较2018年下降了0.8pct；平安寿险为25.2%，增速下降了9.7pct，主要源于剩余边际摊销的增速下降以及“营运偏差”的下滑。2019年，太保集团、太保寿险的营运利润的同比增速分别为13.1%、14.7%。3）剩余边际余额是影响摊销值的关键因素，而NBV表现较弱会拉低剩余边际余额的增速。2019年末，平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长了16.8%、12.3%、15.5%、9.7%，该增速较2018年分别下滑了10.9pct、0.2pct、9.5pct、5.1pct。4）投资端表现不错，2019年国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为7.3%、7.3%、7.4%和7.6%，分别同比提升4.2pct、2.2pct、4.8pct、3.1pct。平安实施新会计准则，总投资收益率6.9%，增速提升了3.2pct。5）各家普遍基于“会计估计变更”增提了准备金，平安、国寿、太保、新华分别多提了208亿、23亿、81亿、62亿的税前利润。这对于缓解2020年利润的增长压力的作用较大。 风险提示：代理人增长不及预期；保障型产品销售不及预期；长端利率下行超预期 -15%-10%-5%0%5%10%15%2019-032019-072019-11保险沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 寿险：1)NBV增速分化，中国人寿一枝独秀。2019年，平安、国寿、太保、新华、人保的NBV分别同比增长5.1%、18.6%、-9.3%、-19.9%、7.9%，下半年分别同比+5.5%、+13.0%、-10.7%、-32.5%、-12.4%。2）平安的NBV增长是由价值率提升带来；国寿、人保寿的NBV增长亦伴随着新单保费的增长，即低基数下的“双轮驱动”；新华、太保的向下调整与2019年的管理层变化直接相关，我们预计2020年将迎来好转。3）代理人队伍发展亦有分化，平安和太保重视“人力质量”。国寿、新华、人保的代理人规模较年初增加了12%、37%、57%；而平安、太保分别较年初-18%、-7%，这是由于采取了队伍的高质量发展策略，我们期待看到后续人均产能的持续提升。 财险：1）2019年财产险保费增长平稳，非车险的占比显著提升。人保财险、平安财险、太保财险的保费收入分别同比增长11%、10%、13%。2）人保财险、平安财险、太保财险的2019年综合成本率分别为98.9%、96.4%、98.3%，分别同比+0.4pct、+0.4pct、-0.1pct。受到猪瘟等因素影响，非车险的承保利润率整体有所下滑。我们后续将着重关注车险综合改革的进程与影响，以及责任险、农险的综合成本率趋势。 投资建议：截至3月27日，平安、国寿、太保、新华A股的2020PEV分别仅为0.90、0.70、0.57、0.54倍，当前估值已充分反映了长端利率下行的预期。当前股价隐含的长期投资收益率假设为：平安A股为4.0%（未考虑平安科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.4%，新华、太保A股低于2.5%；新华H、国寿H、太保H甚至低于2%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率2%、长期投资收益率预期3.5%）测算EV的调整值，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.05倍、0.71倍、0.98倍、0.74倍，调整后的PEV估值水平依然处于相对低位。4月中下旬开始保费有望迎来改善，投资端亦有利好因素，我们判断保险股的转机将较快出现。重点推荐新华保险、中国平安、关注中国太保H。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-03-27 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 601318.SH 中国平安 69.72 买入 5.88 8.17 8.34 9.94 11.86 8.53 8.36 7.01 601336.SH 新华保险 40.52 买入 2.54 4.67 4.77 5.52 15.95 8.68 8.49 7.34 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS pOvNnPrNrMrNsMrRmRmMpM8OcM9PnPmMmOoOiNqQoNlOpMrR8OoPoOuOrNrNNZoMwP 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 净利润合计同比增长72.2%，主要源自于税收利好及投资端同比向好 ............................. 5 1.1. 平安、国寿、太保、新华、人保2019年归母净利润分别同比+39.1%、+411.5%、+54.0%、+83.8%、+66.6% ...................................................................................................................... 5 1.2. 剩余边际余额合计较年初增长+14.3%，增速较18年放缓6.0pct ................................ 6 1.3. 受股市同比向好影响，保险公司投资端表现亮眼 .............................................................. 7 1.4. 会计估计变更均导致准备金增提 .............................................................................................. 9 1.5. 平安、国寿、太保、新华、人保2019年末净资产分别较年初+21.0%、26.8%、19.3%、28.8%、20.1% .............................................................................................................................................. 9 2. 2019年内含价值：EV实现高增长，但寿险ROEV整体下滑 ............................................ 10 3. 2019年寿险：NBV合计同比增长5.0%，增长表现有所分化 ............................................ 12 3.1. 2019年平安、国寿、太保、新华、人保寿险NBV分别同比+5.1%、+18.6%、-9.3%、-19.9%、+7.9% ......................................................................................................................................... 12 3.2. 销售队伍规模和产能出现分化 ................................................................................................. 14 4. 2019年产险：保费增长保持平稳，非车险占比提升，手续费率改善显著 ..................... 15 5. 2020年投资策略 ......................................................................................................................... 17 5.1. 寿险业务：中期面临新旧动能转换；短期保费承压，下半年有望迎来反转 ......... 17 5.2. 财险：车险进入平稳增长周期，车险综合改革增加不确定性，非车险将保持高增长..............