3季报：Q3单季净利润同比增长51%，2020年寿险负债端有望迎来改善，转型2.0成效可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2019年10月31日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 34.55元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 217,205.49 流通A股市值(百万元) 217,205.49 每股净资产(元) 18.79 资产负债率(%) 88.29 一年内最高/最低(元) 40.40/27.05 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-公司点评:拟发行GDR，有利于吸引海外优质战略投资者，改善公司治理》 2019-09-24 2 《中国太保-半年报点评:2019年中报：NBV增长趋势向好，产险综合成本率逆势下降，重点推荐！》 2019-08-26 3 《中国太保-季报点评:2019年Q1净利润同比+46%，优于预期，代理人渠道新单同比-13%但后续将改善，产险利润改善可期》 2019-04-29 股价走势 中国太保3季报：Q3单季净利润同比增长51%，2020年寿险负债端有望迎来改善，转型2.0成效可期 投资建议：中国太保前3季度归母净利润同比增长80.2%，Q3单季同比增长50.9%，“会计估计变更”减少税前利润37亿，利润增长超预期。我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，源自于4季度收官和开门红之间更好的平衡，以及队伍产能提升。长期来看，太保坚定推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能，预计未来1-2年将驱动太保进入长期、稳定的增长周期。基于Q3业绩，我们调整2019-2020年净利润预估为290亿/350亿，YOY+61%/21%（前次预估为305亿/342亿）。截至10月30日，2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越，维持“买入”评级。 1、太保前3季度净利润229亿元，同比增长80.2%，其中Q3单季同比增长50.9%。太保调整折现率之外的精算假设，减少税前利润高达37亿元，平滑后续年度利润增长。 2、寿险：Q3新单保费下滑趋势延续，但预计NBV margin提升。前3季度新单保费同比下滑12.3%，首年期交同比下滑18.6%，其中Q3单季期交同比下滑25.8%。我们预计受益于业务结构优化及主力保障产品价值率提升，Q3单季的NBV margin有所提升。 3、财险：保费稳定较快增长，非车险占比提升。财险保费收入同比增长12.9%，其中车险、非车险保费分别同比增长5.3%、32.3%，非车险保费占比从28%提升至33%。 4、投资方面，年化净投资收益率4.8%，同比持平；年化总投资收益率 5.1%，同比提升0.4pct。 5、我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，主要基于以下利好：1）会更好平衡2019年4季度收官和明年开门红；2）2019年来，太保销售队伍“优增、强训”的转型力度较大，在转型推动下，2020年代理人产能有望提升。3）我们判断2020年开门红产品吸引力较今年提升。 6、太保全面推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能。 队伍升级方面，实施队伍分层分类画像与精细管理，通过科技赋能（O2O培训模式、智能化销售支持、智慧云职场），打造三支关键队伍，推动队伍结构优化。1）做大核心人力（健康、绩优人力），目标是3年后核心人力占比从25%提升至40%。2）做强顶尖绩优，主要面向高净值客户群体，目标是3年后顶尖绩优的规模从600人增长至2000+人。3）培育适应数字化销售服务模式的新生代队伍，目标是3年后新生代占比从15%提升至30%。 服务增值方面，丰富服务供给，打造“保险+健康+养老”生态圈。1）以建设“太保家园”为载体，深耕健康养老领域，规划建立6个高端养老社区项目。2）构建“保险+健康”生态，即“太保蓝本”医疗服务+“太保妙健康”个人专属的健康互动计划+ CWI体验中心（智能健康管家）。 科技赋能方面，升级核保、理赔、客服等运营服务全流程，提升客户服务体验和运营效能，实现以服务促销售。太保寿险已经形成了自己在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。 人身险行业现从高速发展转向高质量发展的新周期，增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出，产品+服务+科技是抓手。太保在此轮转型中走在前列，转型的战略清晰、管理机制成熟，太保在转型1.0时期即体现了公司很强的转型定力和执行力。我们判断转型成效将在未来1-2年开始显现，届时太保将进入 “产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的稳定增长周期。太保2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 319809 354363 385101 428705 472585 增长率（%） 8.01% 10.80% 8.67% 11.32% 10.24% 归属母公司股东净利润（百万元） 12057 18019 28987 34986 41280 增长率（%） 21.61% 22.90% 60.87% 20.69% 17.99% 每股收益（元） 1.62 1.99 3.20 3.86 4.56 市盈率(P/E) 21.92 17.83 11.09 9.18 7.78 市净率(P/B) 2.34 2.34 2.15 1.89 1.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-11%-3%5%13%21%29%37%2018-102019-022019-06中国太保保险沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 175628 202414 218275 239444 262861 每股收益 1.62 1.99 3.20 3.86 4.56 非寿险保费 104614 117808 131784 147919 166985 每股净资产 15.17 15.17 16.51 18.72 21.36 总保费及管理费收入 280242 320222 350059 387363 429846 每股内含价值 31.58 37.09 43.50 50.59 59.00 减：分出保费 15784 17563 25824 30782 36941 每股新业务价值 2.95 2.99 2.96 3.26 3.75 净保费收入 264458 302659 324234 356581 392905 减：净提取未到期责任准备金 2306 4608 10215 9705 11002 价值评估（倍） 已赚净保费 262152 298051 314019 346876 381903 P/E 21.92 17.83 11.09 9.18 7.78 投资收益 51946 53477 65150 75481 84216 P/B 2.34 2.34 2.15 1.89 1.66 营业收入 319809 354363 385101 428705 472585 P/EV 1.12 0.96 0.82 0.70 0.60 赔付及保户利益 219582 236220 265986 285593 312562 VNBX 1.32 -0.55 -2.71 -4.64 -6.28 保险业务综合费用 89888 89225 97000 105658 营业费用 298786 326108 355211 382593 418221 盈利能力指标（%） 营业利润 21023 28255 29889 46113 54364 净投资收益率 5.40% 4.90% 4.80% 4.80% 4.80% 税前利润 21102 28008 29639 45863 54114 总投资收益率 5.40% 4.60% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税 6111 9574 0 10090 11905 净资产收益率 10.66% 13.10% 19.38% 20.63% 21.33% 归属于母公司股东的净利润 14662 18019 28987 34986 41280 总资产收益率 1.25% 1.54% 2.17% 2.41% 2.56% 少数股东损益 329 415 652 787 929 财险综合成本率 98.80% 98.40% 98.50% 98.00% 98.00% 财险赔付率 59.90% 56.20% 59.00% 59.00% 59.00% 财险费用率 38.90% 42.20% 39.50% 39.00% 39.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润增长率 21.6% 22.9% 60.9% 20.7% 18.0% 现金及存款投资 115649 143719 168786 188235 205103 内含价值增长率 16.4% 17.5% 17.3% 16.3% 16.6% 债权投资 748780 864448 938586 1046737 1167636 新业务价值增长率 40.3% 1.5% -1.0% 10.0% 15.0% 股权投资 129397 139510 140295 156461 176434 其他投资 87456 85545 102622 114447 127421 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1081282 1233222 1350289 1505880 1676595 偿付能力充足率（集团） 284% 301% 300% 300% 300% 分保资产 22575 23467 23800 23900 24000 偿付能力充足率（寿险） 245% 261% 260% 250% 250% 其他资产 67367 67367 79270 76554 80744 偿付能力充足率（产险） 267% 306% 300% 290% 290% 资产总计 1171224 1335959 1450643 1610524 1786276 保险合同负债 802239 919671 1060053 1199344 1349232 内含价值（百万元） 投资合同负债 56343 62325 52000 52000 52000 调整后净资产 151,755 169,325 189,644 212,401 237,889 次级债 3999 13985 10000 6000 3000 有效业务价值 134,414 166,816 204,561 246,071 296,789 其他负债 167524 185930 154000 154000 154000 内含价值 286,169 336,141 394,205 458,473 534,678 负债总计 1030105 1181911 1276