NBV同比增长20.4%，Q3单季净利润同比增长483%，优于市场预期，兼具短期亮点和长期转型红利

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2019年10月30日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 642,822.37 流通A股市值(百万元) 642,822.37 每股净资产(元) 13.48 资产负债率(%) 89.08 一年内最高/最低(元) 33.00/19.78 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国人寿-公司点评:前3季度净利润同比+180%-200%，开门红有望实现高增长，短期亮点显著，长期转型可期》 2019-10-20 2 《中国人寿-半年报点评:2019年中报：净利润同比+129%， NBV同比+23%，预计大幅优于同业；下半年低基数+管理变革，或将保持高增长》 2019-08-23 3 《中国人寿-季报点评:2019年Q1净利润同比+93%，净资产较年初增长+14%，NBV同比+28%，预计全面大幅优于同业！》 2019-04-26 股价走势 中国人寿3季报：NBV同比增长20.4%，Q3单季净利润同比增长483%，优于市场预期，兼具短期亮点和长期转型红利 投资建议：中国人寿前3季度归母净利润同比增长190%，Q3单季同比增长483%；NBV同比增长20.4%，业绩表现超市场预期。国寿提前开启开门红预收的阶段性效果较好，2020开门红及全年NBV有望实现高增长。长期来看，国寿兼具转型红利，“鼎新工程”深入推动，管理机制的变革将会进一步撬动业务增长。维持前次对于国寿2019、2020年的盈利预测（净利润631亿/706亿，YOY+454%/12%）。目前国寿2019年PEV为0.93倍，2020年PEV仅为0.80倍，仍有提升空间，维持“买入”评级。 中国人寿前3季度实现归母净利润577亿，同比增长190.4%，其中Q3单季同比增长483.4%，预计由投资收益大幅提升带来。年化总投资收益率为 5.72%，同比提升2.31pct；年化净投资收益率为 4.83%，同比提升0.21pct。 NBV同比增长20.4%，其中新单保费同比增长6.5%，NBV margin同比增长13.1%。业务结构优化明显，十年期及以上保费在首年期交中占比达 51%，同比提升15.7pct，特定保障型产品保费占首年期交提升8.8pct。 代理人队伍量质齐升。全渠道代理人规模195万人，其中个险渠道代理人166.3万，较上季度末增加9.0万，较上年末增加22.4万。同时，代理人质态也呈向好趋势。个险渠道月均有效销售人力同比增长37.4%；个险渠道月均销售特定保障型产品人力规模同比增长49.2%。 我们预计2019年全年国寿利润及NBV增长将远超同业。在超低基数下（2018年Q4净利润-85亿），全年净利润大概率将保持超高速增长。2019年NBV增速预计约18%。 我们预判2020年保费端也将实现较快增长，增速或优于其他公司。一方面，在银行理财收益率下行、信托及私募等打破刚兑的环境下，年金险“保本保收益”的优势凸显。另一方面，国寿最早启动2020开门红准备，10月20日已开始预收，提前抢占客户，我们预计达成主力产品的销售限额无压力，主力产品保费同比增长有望超30%。 另外，开门红较好增长对于销售队伍的士气具有正向激励，代理人量质提升将驱动后续保障型产品及长期交年金险取得较好增长。且国寿对比其他公司，仍有较大的业务结构优化红利。我们预计其2020年NBV增速有望达到15%-20%。 长期来看，管理机制的变革的成效值得期待。国寿启动 “鼎新工程”，目标是构建经营型战斗型组织体系，重点为做大个险，建立市场化专业化投资管理体系。“鼎新工程”重点工作包括： 1）组织架构调整，总部已完成，加强了总部的决策指挥职能，强化前台（将更多资源向个险渠道倾斜）、优化中台、精简后台。 2）市场化的人才的管理、考评机制、薪酬分配，尤其是投资体系市场化考核对于投资业绩提升具有直接作用。3）对分公司一把手的考核严格，季度排名，管理干部“能上能下”，加强业务压力及积极性。2019年管理改善已经带来当年业绩良好表现，管理机制的变革将会进一步撬动业务增长。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 653195 643101 780545 880943 997206 增长率（%） 18.81% -1.55% 21.37% 12.86% 13.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 32253 11395 63116 70550 81902 增长率（%） 68.63% -64.67% 453.89% 11.78% 16.09% 每股收益（元） 1.14 0.40 2.23 2.50 2.90 市盈率(P/E) 27.05 76.57 13.82 12.37 10.65 市净率(P/B) 2.72 2.74 2.24 1.93 1.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-5%3%11%19%27%35%43%2018-102019-022019-06中国人寿保险沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 511966 535826 630118 722043 820768 每股收益 1.14 0.40 2.23 2.50 2.90 非寿险保费 0 0 0 0 1 每股净资产 11.35 11.26 13.81 16.02 18.61 总保费及管理费收入 511966 535826 630118 722043 820769 每股内含价值 25.97 28.13 33.18 38.20 43.91 减：分出保费 3661 4503 5041 5776 6566 每股新业务价值 2.13 1.75 2.05 2.30 2.57 净保费收入 508305 531323 625077 716266 814203 减：净提取未到期责任准备金 1395 (700) 2733 1453 1598 价值评估（倍） 已赚净保费 506910 532023 622343 714814 812606 P/E 27.05 76.57 13.82 12.37 10.65 投资收益 134983 111396 130775 145411 162050 P/B 2.72 2.74 2.24 1.93 1.66 营业收入 653195 643101 780545 880943 997206 P/EV 1.19 1.10 0.93 0.81 0.70 赔付及保户利益 292717 290668 279668 317431 358519 VNBX 2.30 1.56 -1.13 -3.19 -5.07 保险业务综合费用 318596 338146 430811 473560 534325 营业费用 611313 628814 710479 790991 892844 盈利能力指标（%） 营业利润 41882 14287 70066 89952 104362 净投资收益率 4.91% 4.64% 4.70% 4.75% 4.80% 税前利润 41671 13921 69666 89552 103962 总投资收益率 5.16% 3.28% 4.90% 4.90% 4.90% 所得税 8919 1985 5573 17910 20792 净资产收益率 10.05% 3.58% 16.17% 15.58% 15.57% 归属于母公司股东的净利润 32253 11395 63116 70550 81902 总资产收益率 1.11% 0.35% 1.85% 1.87% 1.96% 少数股东损益 499 541 976 1092 1267 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润增长率 68.63% -64.67% 453.89% 11.78% 16.09% 现金及存款投资 499589 611927 647789 723390 811629 内含价值增长率 12.59% 8.29% 17.97% 15.13% 14.93% 债权投资 1188593 1309817 1418965 1584570 1777854 新业务价值增长率 21.91% -17.64% 17.16% 12.00% 11.81% 股权投资 274698 284994 293047 327248 367165 其他投资 630373 899052 724906 809508 908251 偿付能力充足率（%） 总投资资产 2593253 3105790 3084707 3444716 3864899 偿付能力充足率（集团） - - - - - 分保资产 3046 4364 2550 2550 2550 偿付能力充足率（寿险） 278% 251% 280% 280% 280% 其他资产 301292 144249 316510 321510 321510 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 2897591 3254403 3403767 3768776 4188959 保险合同负债 2025133 2216031 2486923 2788043 3133659 内含价值（百万元） 投资合同负债 232488 255425 200000 200000 200000 调整后净资产 370,500 386,054 424,659 467,125 513,838 次级债 0 0 0 0 0 有效业务价值 363,673 408,998 513,296 612,713 727,188 其他负债 314660 459657 320610 320610 320610 内含价值 734,172 795,052 937,956 1,079,838 1,241,026 负债总计 2572281 2931113 3007533 3308653 3654269 一年新业务价值 60,117 49,511 58,009 64,970 72,641 实收资本 28265 28265 28265 28265 28265 核心内含价值回报率（%） 15.26% 13.67% 12.97% 13.02% 12.88% 归属于母公司股东权益 320933 318371 390246 452929 526087 少数股东权益 4377 4919 5988 7195 8603 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 2897591