展览展示行业龙头，技术升级+C端业务布局助力公司发展

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年12月01日 风语筑（603466.SH） 展览展示行业龙头，技术升级+C端业务布局助力公司发展 公司是以“文化+科技”布局的展览展示行业龙头企业。核心业务是向各级政府相关部门、企事业单位提供数字文化展示体验系统（主要为城市馆、园区馆、主题馆等各类场馆）的策划、设计、实施和维护服务。公司从2008年起深耕展览展示行业，城市馆、园区馆市占率全国第一，2019年公司实现营收20.3亿元，归母净利润2.62亿元，近五年CAGR分别为15%与32%。2020年Q3公司克服疫情影响，积极推进复工复产，前三季度实现营收16.5亿元（YoY+13.51%），归母净利润2.75亿元（YoY+32.64%）。 业务持续下沉，横向拓展强化先发优势，数字科技构建行业壁垒：（1）资源优势确定：公司客户结构稳定，多年来政府端订单占比稳定90%以上；（2）客户需求增大：城镇化带动城市文明体系提升，政府为打造城市精神面貌加大对场馆建设需求；（3）营销网络近一步完善：公司加强与地方媒体合作能力，加大自身地区影响力来为后续订单发力；（4)业务下沉强化先发优势：纵向深度覆盖，由省会城市业务下沉至周边城市及地区，将省会馆全国覆盖率74%的优势下沉；横向主题内容铺开，形成以规划馆到主题馆的扩散，主题展示系统近五年占比提升12.92pct；利润率高于行业水平，2019年毛利率28.73%，公司依然可以通过价格战维持订单获取能力。（5）深入布局沉浸式产业及5G产业，以先进的数字技术构建行业壁垒：2019年公司参股投资OUTPUT、良晓科技、VeeR和极清慧视，提高数字技术运用手段，推动VR影视内容及超高清视频编解码及5G传输技术在数字文化产业的应用。 公司不断扩充业务边界，实现新赛道业务拓展：（1）布局商业展览：把握公司在展览空间的策划、设计、实施和维护经验，2C端深入布局商业展览，加码商业化变现能力。引入日本知名IP方 TeamLab，在上海、广州、杭州多地运营商业展览；（2）把握民宿蓝海市场，切入文旅产业，在浙江桐庐打造放语空乡宿文创综合体主题民宿；（3）合作地方广电，更好覆盖当地客户：与安徽广电达成战略合作，打造全国首个沉浸式网红直播空间AH SPACE；先后与SMG东方广播中心、湖南红网新媒体集团有限公司签署战略合作协议，并与SMG东方广播中心结成深度战略合作关系， 打造国内首个沉浸式声音剧场。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年分别实现营收23.08/29.87/37.84亿元，归母净利润3.34/4.34/5.45亿元，EPS分别为1.15/1.49/1.87元，对应当前股价PE20/16/13X。我们认为公司一方面业务具有文化创意属性，应给予一定估值溢价，另一方面公司所处展览展示行业需求爆发，公司作为行业龙头应具有估值溢价。综上我们保守给予公司 2021 年22倍估值，对应目标价 32.78元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧导致公司中标率下降，应收账款坏账风险，新业务拓展不达预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,708 2,030 2,308 2,987 3,784 增长率yoy（%） 14.0 18.8 13.7 29.4 26.7 归母净利润（百万元） 211 262 334 434 545 增长率yoy（%） 27.0 24.3 27.4 29.8 25.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.72 0.90 1.15 1.49 1.87 净资产收益率（%） 15.0 15.7 16.7 18.3 19.2 P/E（倍） 32.3 26.0 20.4 15.7 12.5 P/B（倍） 4.9 4.1 3.4 2.9 2.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 装修装饰 最新收盘价 23.06 总市值(百万元) 6,723.15 总股本(百万股) 291.55 其中自由流通股(%) 99.52 30日日均成交量(百万股) 3.84 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com -16%0%16%32%48%64%80%96%112%2019-122020-042020-072020-11风语筑沪深300 2020年12月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3078 3345 4123 5261 6442 营业收入 1708 2030 2308 2987 3784 现金 1158 1278 1603 1910 2419 营业成本 1193 1447 1633 2100 2644 应收票据及应收账款 890 1036 1154 1681 1910 营业税金及附加 12 10 22 23 27 其他应收款 72 68 91 114 145 营业费用 86 94 106 141 179 预付账款 6 8 8 12 13 管理费用 98 102 159 191 228 存货 951 873 1186 1461 1872 研发费用 64 67 41 66 104 其他流动资产 2 82 82 82 82 财务费用 -23 -15 -27 -22 -14 非流动资产 359 396 432 513 597 资产减值损失 46 -0 0 0 0 长期投资 32 35 40 45 50 其他收益 11 9 0 0 0 固定资产 206 188 218 295 374 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 23 25 30 31 32 投资净收益 3 23 9 10 11 其他非流动资产 99 148 144 142 141 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3437 3741 4555 5773 7039 营业利润 246 297 383 499 627 流动负债 2034 2070 2549 3394 4195 营业外收入 0 3 5 5 3 短期借款 13 7 7 128 247 营业外支出 2 0 1 1 1 应付票据及应付账款 531 611 678 980 1108 利润总额 245 299 387 502 629 其他流动负债 1491 1451 1864 2287 2839 所得税 34 37 53 69 85 非流动负债 0 1 2 5 5 净利润 211 262 334 434 545 长期借款 0 0 2 5 5 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 0 1 1 1 1 归属母公司净利润 211 262 334 434 545 负债合计 2034 2071 2551 3400 4200 EBITDA 234 288 361 476 605 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.72 0.90 1.15 1.49 1.87 股本 292 292 292 292 292 资本公积 782 791 791 791 791 主要财务比率 留存收益 381 621 889 1214 1683 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1403 1670 2004 2373 2838 成长能力 负债和股东权益 3437 3741 4555 5773 7039 营业收入（%） 14.0 18.8 13.7 29.4 26.7 营业利润（%） 33.1 20.5 29.0 30.2 25.7 归属母公司净利润（%） 27.0 24.3 27.4 29.8 25.6 获利能力 毛利率（%） 30.2 28.7 29.2 29.7 30.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.3 12.9 14.5 14.5 14.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.0 15.7 16.7 18.3 19.2 经营活动现金流 264 253 341 316 557 ROIC（%） 12.8 13.7 14.8 15.6 16.1 净利润 211 262 334 434 545 偿债能力 折旧摊销 23 26 17 22 29 资产负债率（%） 59.2 55.4 56.0 58.9 59.7 财务费用 -23 -15 -27 -22 -14 净负债比率（%） -81.6 -76.0 -79.5 -74.8 -76.3 投资损失 -3 -23 -9 -10 -11 流动比率 1.5 1.6 1.6 1.5 1.5 营运资金变动 -15 -64 26 -107 9 速动比率 1.0 1.2 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流 71 66 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 44 -116 -44 -92 -102 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 21 30 32 75 79 应收账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 -40 -26 -5 -6 -5 应付账款周转率 2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 25 -112 -17 -22 -29 每股指标（元） 筹资活动现金流 -64 -24 29 -36 -66 每股收益（最新摊薄） 0.72 0.90 1.15 1.49 1.87 短期借款 13 -5 -1 2 -1 每股经营现金流（最新摊薄） 0.90 0.87 1.17 1.08 1.91 长期借款 0 0 2 3 0 每股净资产（最新摊薄） 4.81 5.73 6.87 8.14 9.73 普通股增加 148 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -78 9 0 0 0 P/E 32.3 26.0 20.4 15.7 12.5 其他筹资现金流 -146 -28 27 -41 -65 P/B 4.9 4.1 3.4 2.9 2.4 现金净增加额 244 113 325 187 389 EV/EBITDA 24.2 19.0 14.2 10.4 7.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年12月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、以文化科技为手段，深耕数字化体验下的展览展示空间 ...................................................................................... 5 1.1 5G应用下的数字展览展示龙头 ...................................................................................................................