燃料油周报：原油端短期仍不明朗，燃料油基本面维持稳固

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|燃料油周报 2020-11-21 原油端短期仍不明朗，燃料油基本面维持稳固 ⚫ 投资逻辑 上周，FU与LU单边价格维持震荡上行走势。截至周五高硫燃料油期货主力录得1848元/吨，环比前一周上涨1.71%；与此同时低硫燃料油期货主力录得2350元/吨，环比前一周上涨2.58%。LU2101-FU2101价差截至上周五升至502元/吨，环比前一周上涨2元/吨。外盘方面，截至周五时新加坡高硫380cst燃料油掉期M1合约录得274.3美元/吨，环比前一周上涨2.81%；与此同时新加坡Marine 0.5%燃料油掉期M1合约录得347.1美元/吨，环比前一周上涨4.16%。外盘Marine 0.5% vs 380cst HSFO掉期价差M1截至周五录得72.8美元/吨，环比前一周上涨6.35美元/吨。 从原油端来看，国际油价在受到疫苗消息短期提振后进入震荡盘整阶段，目前原油基本面处于弱平衡之中，亚太买兴对冲了欧洲需求下降以及利比亚产量增加，全球原油库存没有出现显著增加。不过潜在的利空依然存在，那就是持续恶化的疫情对需求的冲击，目前需要关注美国的情况，虽然川普政府下全国封锁的概率很低，而拜登此前也表示不会采取这种措施，但如果新增感染人数持续上升，对医疗资源形成挤兑，不排除各州会被迫启动局部封锁措施。因此，在疫苗正式上市且发挥功效前，原油市场短期依然面临下行风险。 相比原油端的不明朗，燃料油自身基本面目前仍维持坚挺，这一点对高硫和低硫来说均是如此。供应端上，炼厂整体上的低开工和进料轻质化导致燃料油供应显著收缩；需求方面，虽然由于燃料油裂差偏高以及轻质油品价格低迷，炼厂对燃料油的进料需求有所回落，但在中重质原油偏紧的结构下仍保证了基本盘。发电厂的需求目前从巴基斯坦、沙特等国的采购情况来看，应该至少同比去年有一定增长，但需要注意的一点是天然气价格近期出现大幅回落，如果这个走势延续下去，那么燃料油相对天然气的发电经济性将再度降低，对（高低硫）燃料油的发电需求均会存在利空影响。最后是船用终端，当前航运需求虽然整体上未恢复到疫情前的水平，但集装箱版块的表现极为亮眼，在中国疫情控制良好、产能充裕的同时，欧美地区的进口需求则在本土供应链受疫情冲击以及圣诞节前补库需求的双重因素影响下保持强劲，这种结构性的供需匹配使得集装箱贸易活动（尤其是中美、中欧间）异常活跃，集装箱运价指数攀升至高位（高运价会吸引船东加速航行，进一步增加燃油消费）。在此环境下船燃需求将保持稳固，对高低硫燃油市场均存在支撑。 总的来说，目前高低硫燃料油基本面均较为稳固，但低硫燃料油会更多地受到汽柴油端的影响，如果汽柴油价格无法显著改善，则低硫燃料油市场要继续走强会受到较大阻力。与此同时，高硫燃料油的上行阻力更多来自于自身的价格，目前高硫燃料油价值已经接近原油（裂解价差接近0），一旦继续突破会对炼厂需求造成显著冲击，这点我们也可以从近期的市场走势看出，虽然高硫燃料油贴水与月差在持续走高，但裂解价差在逼近0 华泰期货|燃料油周报 2020-11-21 2 / 10 时上涨动力明显消退，基本维持在0到-2美元/桶区间震荡的状态（以新加坡380cst对Brent裂解价差为例）。中长期来看，高硫燃料油的“天花板”会持续存在，且未来如果OPEC+放松减产高硫市场存在一些由紧转松的倾向。相比之下低硫燃料油上行空间则更大，如果未来疫苗成效良好、航运端与汽柴煤消费恢复到疫情前水平，那么低硫燃料油价格将获得更强的上涨驱动。 内盘方面，目前FU盘面价格依然受到仓单问题的压制，而大量现存的高硫仓单也是对低硫燃料油库容的挤占，LU卖方在交割前的仓单注册过程中可能面临潜在的库容偏紧的问题，如果这种情况维持下去，那么LU-FU价差相较外盘高低硫价差还存在额外的支撑。但反之，如果FU盘面贴水被打到一定程度，可能会重新吸引买方对仓单的热情，出现类似8月份时的上涨行情，这会对高低硫价差形成短期的向下冲击。当然，我们认为高低硫价差中长期具备较大的上行潜力，可以考虑逢低进行配置。 策略：FU单边短期中性；LU单边短期中性；考虑做多低硫燃料油裂解价差（内盘LU-SC，外盘新加坡Marine 0.5%-Brent）；逢低做多高低硫价差（LU2101-FU2101） 风险：炼厂开工大幅回升，航运需求改善不及预期；汽油市场表现弱于预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销 华泰期货|燃料油周报 2020-11-21 3 / 10 燃料油区域价差数据(注：下图中套利成本仅考虑贴水和运费，未包含其他成本)： 图1：SHFE FU内外盘价差 单位：美元/吨 图2：SHFE FU进口套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 图3：INE LU内外盘价差 单位：美元/吨 图4：INE LU进口套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 图5：高硫燃料油东西套利窗口 单位：美元/吨 图6：低硫燃料油东西套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 -40-2002040608010001002003004005006002018/92019/32019/92020/32020/9内外盘价差(右轴)SHFE FU主力结算价(换算为美元)新加坡高硫380掉期M-1(40)(20)0204060801002018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09进口套利成本（运费+贴水）内外盘价差051015202530350501001502002503003504002020/82020/92020/10内外盘价差INE LU主力合约结算价（换算为美元）新加坡Marine 0.5%掉期M-1051015202530352020/082020/092020/092020/102020/102020/11进口套利成本（运费+贴水）内外盘价差0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019/112020/012020/032020/052020/072020/09运费新加坡-鹿特丹HSFO价差(经月差结构调整)-10010203040506070802019/112020/012020/032020/052020/072020/09运费新加坡-鹿特丹VLSFO价差(经月差结构调整) 华泰期货|燃料油周报 2020-11-21 4 / 10 燃料油远期曲线： 图7：新加坡180cst掉期远期曲线 单位：美元/吨 图8：新加坡380cst掉期远期曲线 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图9：新加坡Marine 0.5%远期曲线 单位：美元/吨 图10：新加坡粘度价差远期曲线 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图11：380cst东西价差远期曲线 单位：美元/吨 图12：新加坡380cst对Brent裂差 单位：美元/桶 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 2002102202302402502602702802020/122021/052021/102020/11/162020/11/92020/10/171001201401601802002202402602802020/122021/052021/102020/11/162020/11/92020/10/172502602702802903003103203303403502020/12/12021/5/12021/10/12020/11/162020/11/92020/10/17024681012142020/122021/052021/102020/11/162020/11/92020/10/17024681012141618202020/122021/052021/102020/11/162020/11/92020/10/17-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502020/122021/052021/102020/11/162020/11/92020/10/17 华泰期货|燃料油周报 2020-11-21 5 / 10 燃料油供需数据： 图13：俄罗斯燃料油产量 单位：千吨 图14：沙特燃料油产量 单位：千桶 数据来源：俄罗斯能源部 Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：沙特中央统计局 Bloomberg 华泰期货研究院 图15：巴西燃料油产量 单位：桶 图16：墨西哥燃料油产量 单位：千桶/天 数据来源：ANP Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Pemex Bloomberg 华泰期货研究院 图17：印度燃料油产量 单位：千吨 图18：韩国Bunker C产量 单