百济神州（BGNE）：二季度业绩表现良好

2020年8月7日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年8月7日 “BeiGene, Ltd (BGNE US) - Solid 2Q20 results”的中文摘要 1 百济神州 (BGNE US) 二季度业绩表现良好 ■ 公司二季度产品销售收入达6,600万美元，分别比我们预测和彭博一致预期高8%/10% ■ 我们将2020/21财年的收入预测上调了5%/3%，以反映公司20年二季度产品销售表现高于市场预期 ■ 我们将基于分类加总估值法的目标价微调至280美元，主要反映了研发开支随着新引进项目而相应增加。维持买入评级 2020年二季度销售收入超出预期 2020年二季度产品销售收入达6,600万美元（同比增长13%）。收入增长主要来自两款新产品快速放量，在中国新上市的替雷利珠单抗（2,900万美元，环比增长43%）以及中美两地上市的泽布替尼（700万美元，环比增长约八倍），尽管受到白蛋白紫杉醇产品销售暂停和新冠疫情的影响。公司二季度总收入同比下降约73%，主要因为2019年同期确认了一项由新基制药支付的约1.85亿美元的非经常性合作收入。公司今年二季度的研发费用约为2.86亿美元（同比增长25%），主要是因为更多管线进入后期关键性临床，以及更广泛的全球商业合作。由于研发费用加大和销售管理及行政开支持续增长，公司二季度仍然处于净亏损。 研发和BD方面持续取得进展 年初至今，公司的核心肿瘤管线持续取得上市审评的相关进展。国家药监局已经批准了替雷利珠单抗的1项补充新药申请(二线尿道上皮癌)，受理了3项新药补充申请(一线鳞状和非鳞状非小细胞肺癌，以及二线肝细胞癌)。同时，国家药监局也受理了公司的pamiparib（PARP1/2抑制剂）的新药上市申请，用于治疗三线的BRCA突变的卵巢癌患者，并随后将其纳入优先审查。公司预计20年下半年有更多里程碑：1）泽布替尼的SEQUOIA临床中期数据解读，以及在中国递交WM的补充新药申请；2）在ESMO20公布替雷利珠单抗一线非鳞状肺癌的三期临床数据。与此同时，公司通过全球商业合作新增了乙肝研发管线，并开拓了更多其PD-1和合作伙伴药品联用的机会。我们认为这些正面进展凸显出了公司良好临床执行力和BD能力。 维持买入评级，目标价微调至280美元 我们将2020/21财年收入预测分别上调了5%/3%，以反映替雷利珠单抗和泽布替尼在20年二季度良好销售，抵消了白蛋白紫杉醇产品销售暂停和新冠疫情的影响。我们将基于分类加总估值法的目标价由283美元微调至280美元，主要反映了研发费用增加导致2020年底的净现金减少。我们继续看好公司强大的执行力和业务拓展能力。基于公司多项近期催化剂以及商业拓展机会维持买入评级。 百万美元 2017 2018 2019 2020E 2021E 销售收入 238 198 428 310 766 同比变化 n.a. -17% 116% -28% 147% 调整后 EBIT (56) (619) (826) (1,231) (574) 同比变化 n.a. n.a. n.a. 49% -53% 调整后净利润 profit (51) (587) (816) (1,216) (440) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：调整后净利润不包括一次性项目和股权激励 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852-3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 最新变动 2020年二季度业绩 买入 前次评级 买入 股价（2020年8月6日) 224美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 280美元（+25%） 前次目标价 283美元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m BGNE US 12.1 36.2 67.9 IBB 9.3 18.6 12.3 行业：医药医疗 NASDAQ（2020年8月6日) 11,108 IBB（2020年8月6日) 136.8 重要数据 52周股价区间（美元） 114-256 公司市值（百万美元） 20,170 日均成交额（百万美元） 53.0 每股净资产（美元）2020年末预测 4.0 主要股东 Amgen 20.3% 董事与管理层 7.5% Baker Bros. Advisory LP 14.9% Hillhouse Capital Advisory Ltd 12.6% The Capital group 8.7% 自由流通量 36.0% 资料来源：公司，贝格数据 相关报告 1. BeiGene, Ltd (BGNE US) – Strong recent progress, still plenty catalysts ahead (BUY) (July 28, 2020) 2. BeiGene, Ltd (BGNE US) – Positive momentum, laggard YTD stock performance (BUY) (June 24, 2020) 3. BeiGene, Ltd (BGNE US) - Tislelizumab on a positive trajectory (BUY) (May 14, 2020) 4. BeiGene, Ltd (BGNE US) - Fundamental largely intact, rich catalysts in 2020E (BUY) (Mar 13, 2020) -20%0%20%40%60%80%100%百济神州IBB 指数 2020年8月7日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：历史股价和驱动因素 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：公司丰富的肿瘤免疫在研管线 图3：公司产品管线不断拓展 资料来源：公司 资料来源：公司 图4：泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib的2020年催化剂 图5：估值分析 资料来源：招商证券（香港）预测 资料来源：招商证券（香港）预测 050100150200250300股价（美元）与Celgene 就PD-1 展开全球战略合作在2017年欧洲肿瘤学学会上发布PARPi一/二期数据以及PD-1一期数据在2016年美国临床肿瘤学会上公布PD-1一期数据在第14届国际恶性淋巴瘤会议上首次公布BTK一期数据自Mirati获得Sitravatinib授权百济和BI宣布就PD-1订立CMO协议百济建议香港公开上市在2018年欧洲血液学会更新BTK数据霍奇金氏淋巴瘤PD-1 主要数据结果香港首次公开发售提交针对r/r MCL的BTK新药申请；针对cHL 的PD-1新药申请提交针对r/r CCL 的BTK新药申请自Zymeworks获得ZW25和ZW49 授权公布Amgen交易FDA批准针对r/r MCL的zanubrutinib就WM的BTK头对头临床试验失败获得中国cHL PD-1的新药申请批准国家药监局暂停Abraxane进口国家药监局批准针对2L UC的Tislezumab (PD-1)药物名称靶点适应症2020年催化事件泽布替尼BTKr/r MCL中国药监局上市批准中国药监局上市批准ALPINE 临床入组完毕1L CLL/SLLSEQUOIA 临床中期数据解读r/r MZLMAGNOLIA 临床入组完毕WM递交中美两地新药上市申请替雷利珠PD-11L NSCLC重要临床数据展示完整临床数据展示中国药监局上市批准全球II期临床数据披露RATIONAL 301一线肝癌临床入组完毕PamiparibPARP3L+ OC中国I期临床数据披露生产设施--广州生产基地竣工r/r HCCr/r CLL/SLLr/r UC泽布替尼6.2 其他引进产品管线1.9 总计20.2 保守假设16.2替雷利珠单抗4.5替雷利珠单抗联合疗法0.5 Pamiparib0.5 其他自研管线1.1 ZW25&ZW490.5抗乙肝管线0.5 净现金4.5 少数股东权益0乐观假设25.8目标价222亿美元or (280美元/股)051015202530自主研发管线合作开发管线净现金少数股东总计敏感分析(十亿美元) 2020年8月7日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万美元 2017 2018 2019 2020E 2021E 非流动资产 132 306 440 520 565 物业、厂房及设备 63 157 242 322 367 无形资产 7 7 6 6 6 租赁预付款 12 45 83 83 83 递延税资产 8 30 38 38 38 其他 42 67 71 71 71 流动资产 913 1,944 1,173 4,739 4,265 库存 11 16 29 25 39 贷款和应收账款 29 41 71 59 147 预缴款项和应收账款 36 91 90 90 90 待售资产 598 1,069 365 - - 已抵押的银行存款 - 15 0 0 0 现金和现金等价物合计 240 713 618 4,564 3,988 总资产 1,046 2,250 1,612 5,259 4,829 流动负债 150 246 310 313 323 应付账款及票据 70 113 122 125 136 其他应付款 50 106 177 177 177 应付税款 9 - - - - 短期银行债务 9 9 - - - 其他 12 18 11 11 11 非流动负债 214 250 324 324 324 长期应付款项 25 11 11 11 11 合同负债 146 149 157 157 157 长期银行贷款 9 41 83 83 83 其他 34 49 72 72 72 股东资金 667 1,739 962 4,606 4,166 少数股东权益 14 14 16 16 16 负债及股东权益合计 1,046 2,250 1,612 5,259 4,829 现金流量表 百万美元 2017 2018 2019 2020E 2021E 经营活动现金流 18 (548) (750) (1,197) (643) 税前盈利 (91) (690) (944) (1,316) (540) 流动资金变动前营业利润 (42) (546) (732) (1,211) (549) 净经营资本费用 60 (1) (18) 18 (91) 已付所得税 - - - - - 已付利息 - - - (3) (3) 投资活动现金流 (356) (638) 554 283 67 购买物业、厂房及设备 (46) (70) (90) (100) (70) 购买/出售附属公司 - (71) (69) - - 购买/出售合资和合营公司. (12) - - - - 利息收入 - - - 19 137 其他 (298) (497) 713 365 - 融资活动现金流 490 1,691 86 4,860 - 注资 189 1,628 - - - 发行新股 150 30 47 4,860 - 收购少数股权 15 - 4 - - 股息 133 - - - - 净银行借款 - 34 35 - - 其他 5 - - - - 期初现金 88 240 741 621 4,564 外汇变动影响 0 (4) (10) (3) - 期末现金 240 741 621 4,564 3,988 利润表 百万美元 2017 2018 2019 2020E 2021E 销售收入 238 198 428 310 766 销售成本 (5) (29) (71) (76) (141) 毛利 233 170 357