2020年11月9日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年11月9日 “BeiGene, Ltd (BGNE US) - Strong 3Q20 results, eyeing NRDL catalyst ahead”的中文摘要 1 百济神州 (BGNE US) 三季度业绩强劲，医保谈判结果即将揭晓 ■ 公司三季度产品销售收入达9,100万美元，较我们的预测高23%，主要由于替雷利珠单抗销售强劲（环比增长约70%） ■ 我们认为11-12月期间揭晓的国家医保目录谈判结果，将成为替雷利珠单抗和泽布替尼的重要催化剂 ■ 我们将基于分类加总估值法的目标价上调至345美元。维持买入评级，看好公司多项短期催化剂和良好BD潜力 三季度收入超预期 尽管白蛋白紫杉醇仍处于销售暂缓状态，三季度产品收入达到约9,100万美元（同比增长82%）。销售快速增长主要来自替雷利珠单抗在中国地区的加速放量（三季度销售达5,000万美元，环比增长70%，而二季度环比增长43%），以及泽布替尼在中国/美国地区的快速增长（中国区达1,000万美元，环比增长150%；美国区达600万美元，环比增长约100%）。1-9月研发费用增至9.39亿美元（同比增长46%），主要是公司后期临床数量增加，以及管线引进相关的授权费用。1-9月份销售管理费用增至3.92亿美元，主要用于扩大中美两地的销售团队。三季度因此仍处于净亏损状态。 做好准备，迎接增长机遇 我们认为替雷利珠单抗和泽布替尼将会把握此次医保谈判的机遇。此外，公司还为明年的增长进一步全方面布局：1）适应症拓展，替雷利珠单抗已获2项新药上市批准和3个适应症补充申请受理，而泽布替尼也已获得2项新药上市批准和1个适应症补充申请受理；2）销售队伍持续扩大（目前公司已在血液瘤与实体瘤领域建立了1,500人的销售团队）；3）产能扩充，广州的生物药基地预计将于21年开始投产（一期产能达8,000升，规划总产能达5万升）。我们预计替雷利珠单抗和泽布替尼在21年的销售额将分别达3.5亿美元与2.76亿美元，并因此上调21年总收入预测约7%。 多项研发催化剂可期 除国家医保目录谈判外，公司预计20年四季度至21年将迎来多项研发催化剂：1）公布泽布替尼SEQUOIA 3期临床试验主要结果；2）公布替雷利珠单抗治疗2/3线非小细胞肺癌和2线食管鳞癌的全球三期临床试验主要结果；3）公布pamiparib用于卵巢癌维持治疗的三期临床试验主要结果。 维持买入评级，目标价上调至345美元 我们将基于分类加总估值法的目标价由280美元上调至345美元，基于：1）估值基期滚动至21年；2）21年替雷利珠单抗销售额上调8%；3）提升公司并购溢价至20%（前次为10%），基于公司更加充裕的在手现金（近期完成约21亿美元定向增发，股权稀释约14%）。 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 198 428 325 817 1,824 同比变化 -17% 116% -24% 151% 123% 经调整EBIT (619) (826) (1,243) (968) (420) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 经调整净利润 profit (589) (824) (1,227) (835) (318) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：经调整净利润不包括一次性项目和股权激励 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852-3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 最新变动 2020年三季度业绩点评 买入 前次评级 买入 股价（2020年11月6日) 293美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 345美元（+18%） 前次目标价 280美元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m BGNE US (4.6) 79.7 53.1 IBB 9.3 18.6 12.3 行业：医药医疗 NASDAQ（2020年11月6日) 11,895 IBB（2020年11月6日) 137.7 重要数据 52周股价区间（美元） 119-323 公司市值（百万美元） 26,600 日均成交额（百万美元） 43.5 每股净资产（美元）2020年末预测 3.9 主要股东 Amgen 20.3% 董事与管理层 7.5% Baker Bros. Advisory LP 14.9% Hillhouse Capital Advisory Ltd 12.6% The Capital group 8.7% 自由流通量 36.0% 资料来源：公司，贝格数据 相关报告 1. 百济神州 (BGNE US) – 二季度业绩表现良好（买入）(2020/08/07) 2. 百济神州 (BGNE US) – 近期多项业务积极进展，未来还有多项催化剂（买入）(2020/07/29) 3. 百济神州 (BGNE US) – 研发进展正面，具备补涨潜力（买入）(2020/06/24) 4. BeiGene, Ltd (BGNE US) – Positive momentum, laggard YTD stock performance (BUY) (June 24, 2020) -40%-20%0%20%40%60%80%百济神州IBB指数 2020年11月9日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：历史股价和驱动因素 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：公司丰富的肿瘤免疫在研管线 图3：公司产品管线不断拓展 资料来源：公司 资料来源：公司 图4：泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib的2020年催化剂 图5：估值分析 资料来源：招商证券（香港）预测 资料来源：招商证券（香港）预测 050100150200250300350股价（美元）与新基就PD-1展开全球战略合作2017年ESMO大会发布PARPi一/二期数据以及PD-1一期数据2016年ASCO大会公布PD-1一期数据第14届ICML大会首次公布BTK一期数据自Mirati获得Sitravatinib授权百济和BI宣布就PD-1签订CMO协议百济建议香港公开上市2018年EHA公布BTK更新数据披露霍奇金氏淋巴瘤PD-1 主要数据结果香港IPO提交1）BTK新药上市申请，用于r/r MCL适应症以及2）PD-1新药上市申请，用于cHL适应症提交BTK新药上市申请，用于r/r CCL适应症获得Zymeworks的ZW25和ZW49授权公布与安进的战略合作Zanubrutinib获得FDA上市批准，用于治疗r/r MCL适应症BTK用于WM适应症的头对头临床试验失败获得中国cHL PD-1的新药申请批准国家药监局暂停Abraxane进口Tislezumab (PD-1)获得国家药监局上市批准，用于二线UC适应症药物名称靶点适应症2020年催化事件泽布替尼BTKr/r MCL中国药监局上市批准中国药监局上市批准ALPINE 临床入组完毕1L CLL/SLLSEQUOIA 临床中期数据解读r/r MZLMAGNOLIA 临床入组完毕WM递交中美两地新药上市申请替雷利珠PD-11L NSCLC重要临床数据展示完整临床数据展示中国药监局上市批准全球II期临床数据披露RATIONAL 301一线肝癌临床入组完毕PamiparibPARP3L+ OC中国I期临床数据披露生产设施--广州生产基地竣工r/r HCCr/r CLL/SLLr/r UC泽布替尼8.6净现金3.4 总计26 保守假设20.9替雷利珠单抗7.1Pamiparib0.8其他自研新药2.6 ZW25&ZW490.7抗乙肝管线0.5 其他引进产品管线2.4少数股东(0)乐观假设34.3目标价313亿美元or (345美元/股)0510152025303540自有管线引进管线净现金少数股东总计敏感分析(十亿美金) 2020年11月9日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产 306 440 540 635 725 物业、厂房及设备 157 242 342 437 527 无形资产 7 6 6 6 6 租赁预付款 45 83 83 83 83 递延税资产 30 38 38 38 38 其他 67 71 71 71 71 流动资产 1,944 1,173 4,714 3,796 3,422 库存 16 29 26 41 71 贷款和应收账款 41 71 62 157 350 预缴款项和应收账款 91 90 90 90 90 待售资产 1,069 365 - - - 已抵押的银行存款 15 0 0 0 0 现金和现金等价物合计 713 618 4,535 3,508 2,911 总资产 2,250 1,612 5,254 4,431 4,147 流动负债 246 310 319 331 365 应付账款及票据 113 122 131 143 177 其他应付款 106 177 177 177 177 应付税款 - - - - - 短期银行债务 9 - - - - 其他 18 11 11 11 11 非流动负债 250 324 324 324 324 长期应付款项 - - - - - 合同负债 149 157 157 157 157 长期银行贷款 41 83 83 83 83 其他 49 72 72 72 72 股东资金 1,739 962 4,595 3,760 3,442 少数股东权益 14 16 16 16 16 负债及股东权益合计 2,250 1,612 5,254 4,431 4,147 现金流量表 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 (548) (750) (1,206) (1,043) (582) 税前盈利 (690) (944) (1,327) (935) (418) 流动资金变动前营业利润 (546) (732) (1,223) (943) (390) 净经营资本费用 (1) (18) 19 (97) (189) 已付所得税 - - - - - 已付利息 - - (3) (3) (3) 投资活动现金流 (638) 554 263 16 (15) 购买物业、厂房及设备 (70) (90) (120) (120) (120) 购买/出售附属公司 (71) (69) - - - 购买/出售合资和合营公司. - - - - - 利息收入 - - 19 136 105 其他 (497) 713 365 - - 融资活动现金流 1,691 86 4,860 - - 注资 1,628 - - - - 发行新股 30 47 4,860 - - 收购少数股权 - 4 - - - 股息 - - - - - 净银行借款 34 35 - - - 其他 - - - - - 期初现金 240 741 621 4,535 3,508 外汇变动影响 (4) (10) (3) - - 期末现金 741 621 4,535 3,508 2,911 利润表 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 198 428 325 817 1,824 销售成本 (29) (71) (80) (149) (323) 毛利 170 357 246 668 1,501 ( – ) 销售及行政开支合计 (195) (388) (488) (572) (821) ( – )