二季度增长加速，半年内生业绩表现良好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 251 流通股本(百万股) 249 市价(元) 21.60 市值(百万元) 5411 流通市值(百万元) 5385 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：21.60 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：王超 Email：wangchao@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 1季度增长势头良好、二元业务齐头并进 2 业绩基本复合预期，期待光大集团入主后的新变化 3 实际控制人发生变更，公司业务发展有望迎来新机遇 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10971.58 14238.90 18218.00 22616.97 27632.00 增长率yoy% 33.80% 29.78% 27.95% 24.15% 22.17% 净利润 223.10 263.64 340.90 432.96 533.23 增长率yoy% 28.98% 18.17% 29.30% 27.01% 23.16% 每股收益（元） 0.89 1.05 1.36 1.73 2.13 每股现金流量 0.46 -1.49 -1.22 -1.42 -1.07 净资产收益率 11.26% 11.94% 13.38% 14.52% 15.17% P/E 24.26 20.53 15.87 12.50 10.15 PEG 0.84 1.13 0.54 0.46 0.44 P/B 2.73 2.45 2.12 1.82 1.54 投资要点  事件：公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入85.2亿元，同比增长30.4%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.8%，实现扣非后的归母净利润1.82亿元，同比增长23.5%。同时公司预计2018年前3季度公司净利润区间为2.0亿到2.6亿，同比增长0%-30%。  点评：公司业绩符合预期，整体运营情况良好，二季度业绩表现出色。上半年公司毛利率9.93%，与去年同期相比保持稳定；公司财务费用同比上升103%，但销管费用控制良好，两者费用率合计较去年同期下滑32bp；公司应收账款周转天数和净经营周期天数分别为117和90天，与去年同期相比保持稳定，在行业下游账期整体延长的情况下凸显公司的良好管控能力；2018Q2收入和净利润分别同比增长35%和36%，较一季度25%和23%的增速相比显著加快。  内生部分业绩表现良好，北京地区业务增长迅速：2017年下半年公司实现了对四川蓉锦医药、浙江商漾、浙江同瀚3家公司的收购并表，2018上半年合计实现归母净利润贡献1470万元，扣除此影响，公司内生部分的收入和净利润增速分别为19.5%和19.5%，目前医药商业行业增速不到10%，公司的内生增长大幅跑赢行业平均水平。参考公司的母公司利润表，以北京地区药品配送为主的母公司收入实现了23%增长，我们认为阳光采购后基层配送业务量和配送品种数的大幅提升是高增长的主要影响因素。  心内科高值耗材龙头地位继续巩固：2018年上半年公司16家心内科耗材业务的合计收入近47亿（有部分内部抵消），收入同比增长超20%，其中两家器械平台公司嘉事唯众和嘉事国润分别实现33%和62%的增长；上半年嘉事国润与强生达成合作成为其电生理产品全国唯一代理商，预计将为公司新增年化销售收入15亿以上；同时公司也在积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作的事宜。  盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年公司的每股收益分别为1.36元、1.73元和2.13元，我们给与公司2017年20-25倍的PE，对应目标区间27.2-34元，维持“买入”评级。  风险提示事件：外埠地区业务拓展进度不达预期，器械受行业政策影响降价风险； [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年07月10日 嘉 事 堂(002462)/医药商业 二季度增长加速，半年内生业绩表现良好 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 整体运营情况良好，二季度业绩表现出色  财务成本大幅上行的情况下实现业绩高增长：2017年下半年起，社会融资成本显著上行，公司上半年在财务费用端支出同比增长103%，尽管如此，通过对销售费用和管理费用的良好管控，公司半年利润依然取得近30%的增长。 图表1：嘉事堂半年报主要财务数据同比情况（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所，公司公告  二季度收入增长加快，毛利率水平良好。二季度公司收入实现25%的环比增长，是近2年来的最高水平。Q2毛利率为9.61%，尽管药品配送和器械平台业务的收入增长较快，但公司依然保持了较高的毛利率水平。 图表2：嘉事堂分季度财务数据情况（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所，公司公告 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归属母公司净利2017H16,535.85,876.4197.375.540.282.2142.82018H18,520.07,673.7236.192.081.7105.3185.4同比增速30.4%30.6%19.7%21.9%103.4%28.0%29.8%0%20%40%60%80%100%120%-100001000200030004000500060007000800090002017H12018H1同比增速2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q营业收入2,424.32,688.32,810.23,048.93,030.83,505.03,685.74,017.43,788.54,731.5营收同比增长42.5%35.6%32.7%27.2%25.0%30.4%31.2%31.8%25.0%35.0%营收环比增长1.1%10.9%4.5%8.5%-0.6%15.6%5.2%9.0%-5.7%24.9%营业成本2,133.62,389.12,535.92,715.72,707.23,169.23,382.63,599.23,396.94,276.9毛利290.6299.1274.2333.2323.6335.9303.1418.2391.6454.7营业费用105.899.177.8127.6101.096.384.0170.0107.9128.2管理费用29.329.627.541.933.442.138.048.044.447.5财务费用18.722.321.917.817.822.331.835.738.243.5营业利润126.1140.4136.4142.3161.4163.2146.0161.0189.6225.8利润总额127.4143.3137.3144.2162.4166.3144.1156.3192.9221.9所得税32.336.534.738.841.141.137.939.551.254.1归母净利润54.561.554.252.971.171.857.663.387.897.6毛利率12.0%11.1%9.8%10.9%10.7%9.6%8.2%10.4%10.34%9.61%销售费用率4.4%3.7%2.8%4.2%3.3%2.7%2.3%4.2%2.85%2.71%管理费用率1.2%1.1%1.0%1.4%1.1%1.2%1.0%1.2%1.17%1.00%财务费用率0.8%0.8%0.8%0.6%0.6%0.6%0.9%0.9%1.01%0.92% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  良好营运能力依然保持。“零差率”和限制药占比两政策已于今年年初基本完成在全国范围的执行，受政策影响，医药商业整体的下游回款周期有所延长；而就嘉事堂来看，其应收账款周转天数和净经营周期近1年来都保持稳定，体现了其良好的下游回款管控及营运能力。 图表3：嘉事堂近年来的营运能力情况（单位：天） 来源：中泰证券研究所 外埠地区新业务表现良好，心内科高值耗材龙头地位继续巩固  外埠地区所收购公司业绩表现良好。2017年下半年起，公司先后完成收购四川蓉锦医药、浙江商漾、浙江同瀚3家公司51%的股权，蓉锦医药曾是国内医药商业百强企业，对其收购使得公司在西南地区的业务发展获得了有力的支点，浙江商漾和同瀚两家公司分别是美国HOLOGIC和OCD公司浙江地区优质经销商，嘉事堂借此切入体外诊断试剂市场。2018年上半年三家公司业绩表现良好，合计实现了约1470万的归母净利润贡献。 图表4：2017年公司所收购省外公司的2018H1业绩表现情况 来源：中泰证券研究所，公司公告  心内科高值耗材龙头地位继续巩固。2018年上半年公司16家心内科耗材业务的合计收入近47亿（有部分内部抵消），收入同比增长超20%，其中两家器械平台公司嘉事唯众和嘉事国润分别实现33%和62%的增长；为应对耗材两票制，争取一票产品合作，上半年嘉事国润与强生达成合作成为其电生理产品全国唯一代理商，预计将为公司新增年化销售收入15亿以上；同时公司也在积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作的事宜。 图表5：嘉事堂器械平台业务2018H1经营业绩表现 来源：中泰证券研究所，公司公告 120.1 121.9 118.5 123.0 116.1 117.3 75.7 75.6 71.8 73.5 64.3 61.8 84.9 86.4 85.8 87.0 87.1 89.9 02040608010012014020152016H120162017H120172018H1应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数净营业周期持股比例收入净利润净利率承诺业绩完成率四川嘉事蓉锦医药有限公司51%6204312372.0%250049.5%浙江嘉事商漾医疗科技有限公司51%5113100919.7%较2017增长20%以上浙江嘉事同瀚生物技术有限公司51%325463919.6%较2017增长20%以上器械子公司名称收入(百万）同比增速净利润(百万）同比增速净利率北京嘉事唯众医疗器械有限公司561.032.8%9.111.1%1.6%嘉事国润（上海）医疗科技有限公司1035.262.0%14.7111.3%1.4% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表6：嘉事堂财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产801490501106313593营业收入14239182182261727632 现金1124000营业成本12858164692044524993 应收账款51056695821010092营业税金及附加32415162 其他应收款110111157180营业费用451587728870 预付账款183234291356管理费用161215271337 存货1336185122112756财务费用108110137187 其他流动资产155159194210资产减值损失13121414非流动资产1191131614951674公允价值变动收益0000 长期投资6666投资净收益1051012 固定资产343323302281营业利润6327909801181 无形资产35353535营业外收入1222 其他非流动资产80795211521352营业外支出4111资产总计9205103661255815268利润总额6