二季度表现良好，但FY19是争论的焦点

伦纳关键变更二季度表现良好，但FY19是争论的焦点管理层再次执行，但宏观住房问题可能会持续存在。自从Lennar宣布收购CalAtlantic以来，多头辩论的重点一直是公司在19财年可实现的收益。多头认为Lennar可以提供$ 7.00- $ 7.50的公牛，而怀疑论者则认为这是一个负担。 2018年第二季度的业绩看起来不错，并支持牛市;然而，近几个月来，有关住房的广泛辩论已成为Lennar的FY19前景和股票的更重要驱动因素，我们预计情况仍将如此。单就宏观前景而言，可能会抑制Lennar的股价，但我们也认为投资者对FY19的期望仍然很高。我们找到了投资者和卖方对FY19的共识，这超出了管理层的目标，我们认为一旦管理层开始谈论FY19，就会为股票带来风险。具有讽刺意味的是，Lennar的股票壁垒来自管理层的成功执行，但预测过高。因此，我们维持持有评级。+1-212-250-4756+1-212-250-7278 TP 65.00至58.00↓-10.8% 每股收益（美元）4.46至4.77↑6.9%收入（美元）20,797至↑2.1%21,22575Lennar在需求方面表现出色，但并未解决宏观辩论担心利率上升对住房需求的影响建造50整个2018年。2018年第一季度的建筑商业绩与这些担忧完全矛盾，但最近出现了一些负面的轶事指标（例如我们的建筑商25201620172018Lennar标准普尔500指数（重新定基）增长超出市场预期；但是，该季度是收购过渡季度，其期望值较低（同比增长4％），因此同比增长8％的业绩不会像正常季度那样引起共鸣。此外，整体年增长率为8％，仍反映该行业在2017年第四季度和2018年第一季度的两位数增长速度有所放缓。管理层明确表示，需求趋势在5月和6月一直保持强劲，但该季度的过渡性质和更广泛的利率担忧可能意味着投资者将对此评论轻描淡写。sg＆a和预期良好执行使我们的FY19每股收益增至$ 6.78根据管理层的近期和长期往绩，我们期望Lennar取得良好的业绩。我们的FY19营业额增长14％（高于管理层的长期目标7-10％），毛利率略有上升（相对于其他大型建筑商的利润率下降）。即使有这些看涨的假设，我们的FY19的6.78美元仍然低于Lennar可以在FY19达到7.00-7.50美元的乐观观点。估计拍打和加注；目标价下调至58美元 性能（％）1m 3m 12m绝对-3.3 -12.8 -1.6标普500指数0.1 2.4 11.6德意志银行证券公司发行于：27/06/2018 03:18:58 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPa德意志银行研究评分保持北美美国公司伦纳日期2018年6月26日预测变化工业领域建筑及建筑产品路透社伦彭博社伦恩交换纽约州股票代号伦价格在2018年6月26日（美元）价格目标52周范围51.6158.0072 - 49资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行 2018年6月26日建筑及建筑产品Lennar页面PAGE2德意志银行证券公司由于我们现在包括传统的Lennar和CalAtlantic的合并业务，因此我们的估计有所提高，FY18E的每股收益上升至$ 4.77和FY19E的上升至$ 6.78。我们将目标价降至58美元，这是基于对未来12个月有形账面价值37.53美元应用1.55倍的倍数得出的。 2018年6月26日建筑及建筑产品Lennar德意志银行证券公司页面PAGE3伦纳F2Q18指导/库存反应指导■F3Q18的单位关闭重申为12,500，F4Q18的单位关闭为15,000■F3Q18的重申净订单为12,500，F4Q18的重申为11,600■平均售价：F3Q18预计为$ 41万，F4Q18则为$ 415k■调整后的毛利率（不包括积压和冲销）：F3Q18预计在21.5％至21.75％之间，而F4Q18预计在22.5％至22.75％之间■2018财年，CAA合并对采购会计的影响预计将在2018年第三季度达到1亿美元，然后在2018年第四季度达到5000万美元■在2018财年第二季度未实现的指导性采购会计已转移至下一个季度，可能仍会影响2019财年早期■管理层预计2018年第三季度和2018年第四季度将产生约1000万美元的交易相关成本■销售，一般和管理费用：预计2018年第三季度为8.7％，2018年第四季度为8.0％■重申2018财年公司G＆A（占总收入的百分比）为1.8％■金融服务收入：2018年第三季度约为6000万美元，2018年第四季度预计将在6300万美元至6800万美元之间■里亚托收入：2018年第二季度为1500万美元，2018年第四季度为2800万美元至3800万美元■多户家庭收入：F3Q18略有亏损，而F4Q18收入大约4000万美元■合资/土地销售/其他收入：F3Q18大致达到收支平衡，F4Q18达到800万美元。■在2018财年所有剩余季度中重申有效税率约为24％■重申的YE18社区合并总数为1,350或同比增长1％■重申F2Q18至F4Q18的运营累积现金流量在20亿美元至25亿美元之间■F3Q18和F4Q18的稀释股数为3.3亿 2018年6月26日建筑及建筑产品Lennar页面PAGE4德意志银行证券公司资料来源：德意志银行，公司报告第一：2017年第三季度第二：2017年第4季度第三：2018年第一季度第四：2018年第二季度协同作用2018财年FY192018财年FY192018财年FY192018财年FY19SG＆A协同效应-−501006010080115毛利润协同效应-−502656526580265总体协同效应75250100365125365160380SG＆A协同效应qƒq毛利润协同效应qƒq纳米纳米纳米纳米10.00.015.00.020.015.015.00.0总协同效应q / q25.00.035.015.0SG＆A协同效应年（FY18 −> FY19）纳米50纳米40纳米35毛利润协同效应yrƒyr（FY18 −> FY19）纳米215纳米200纳米185年度总协同效应（FY18-> FY19）纳米265纳米240纳米220$400$400$350$350$300$300$250$250$200$200$150$150$100$100$50$50$0第一次迭代第二次迭代第三次迭代第四次迭代$0第一次迭代第二次迭代第三次迭代第四次迭代SG＆A协同效应毛利润协同效应总体协同效应SG＆A协同效应毛利润协同效应总体协同效应原料反应■该股在财报当日表现突出，上涨5％。这比iShares Home Construction ETF的2％的变化和标准普尔500指数的平均表现要好。卷数分地区卷 1Q282017年第2季度变化东5,316 4,983 7％中环3,092 3,092 0％西方2,2402,2400% 其他1,0221,02总11,67011,3373% 2018年第二季度2季度17％变化东$ 350k $ 351k 0％中央$ 384k $ 370k 4％西方$ 584k $ 547k $ 7％ 其他$407ķ$386ķ5% 平均$ 409k $ 398k3%图1：Lennar / CalAtlantic协同指导和资源趋势资料来源：德意志银行，公司报告图2：Lennar / CalAtlantic Synergy指导：FY18图3：Lennar / CalAtlantic协同指导：FY19图4：按地区划分图5：按地区收盘价资料来源：德意志银行，公司报告注意：包括时期内CACA和LEN的总结果资料来源：德意志银行，公司报告注意：包括时期内CACA和LEN的总结果资料来源：德意志银行，公司报告 2018年6月26日建筑及建筑产品Lennar德意志银行证券公司页面PAGE5 1Q282Q17％更改 1Q282017年第二季度变化东656260109%东3.43.27%中央355732519%中央3.22.719%西方28112944-5%西方4.04.1-3% 其他1,510118总14,44013,3868% 其他3.02.总计3.4 3.1 10％图6：按地区排序图7：按地区的吸收资料来源：德意志银行，公司报告注意：包括时期内CACA和LEN的总结果资料来源：德意志银行，公司报告注意：包括旧版CAA和旧版LEN期间的总结果注意：使用数据库社区计数的吸收 2018年6月26日建筑及建筑产品Lennar页面PAGE6德意志银行证券公司估计/估值/风险估算值Lennar。如下所示，随着我们在2018年第二季度的业绩中汇总Lennar的估算，并考虑到我们自己的观点和管理层评论，我们将对其进行更新。我们的2018年报告的每股收益估计增至4.77美元，这归因于优于预期的营业利润率，sg＆a杠杆指标的改善以及收盘量和价格增长的改善。对于2019年，由于销量和价格增长好于预期以及sg＆a杠杆略有改善，我们的估计升至6.78美元。对于20财年，我们预测每股收益为7.20美元。18Q3E2018年2019年2020年上一个上一个上一个上一个上一个上一个上一个HB Rev5,3055,24618,65519,17821,73022,23923,48223,865y / y86%84%69%74%16%16%8%7%闭幕13,01912,78446,31946,78252,98553,45156,98057,083y / y71%68%58%59%14%14%8%7%价格（000s）$407$410$403$410$410$416$412$418y / y9%9%7%9%2%1%0%0%订单11,98112,35846,23746,74951,23151,69854,81755,316y / y57%62%52%54%11%11%7%7%周转率64%65%5.2倍5.3倍3.3倍3.4倍4.0倍4.2倍通用汽车21.5%21.6%21.8%21.9%22.1%22.1%22.0%22.0%SG＆A11.2%10.8%11.0%10.6%10.7%10.6%10.5%10.5%利益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%运营保证金10.2%10.7%10.8%11.3%11.4%11.5%11.5%11.5%金融服务(84)(60)(240)(197)(287)(254)(296)(259)多户家庭12(46)(47)(47)(47)(47)(47)土地，管理费，合资14(80)(18)(390)(17)(20)(20)(23)里亚托(18)(18)(66)(62)(75)(74)(85)(84)其他（inc）/ exp（mms）(88)(157)(369)(696)(427)(395)(448)(413)减损（mms）731055475160000税前收入5496061,8702,3842,8482,9063,0883,097税率％24%24%24%21%24%24%24%24%股数329330310310330331331332报告的每股收益$1.29$1.16$4.46$4.77$6.67$6.78$7.20$7.20估价估值方法。我们通过采用未来12个月的账面价值估算值并将其乘以单独校准的价格账面价值倍数来对建造商进行估值。在评估适用于每个公司的不同的市净率时，我们从统一的假设开始，即建筑商应以1.75倍的帐面价值回收率进行交易。然后，我们根据CDS，未来利润，递延税金和其他因素对每家公司的账面价值进行调整。Lennar（持有，目标价$ 58）我们将Lennar的目标价格定为58美元，这是对我们未来12个月账面总价值37.53美元应用1.55倍的倍数