两会前瞻：财政赤字货币化成为争论焦点

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年05月19日 银行行业 两会前瞻: 财政赤字货币化成为争论焦点 ——2020年4月财政数据点评 行业点评  经济复苏势头明显经济回暖，财政收入降幅收窄。疫情对经济冲击的最糟阶段或将度过，经济数据已出现反弹，部分行业税收收入负增长收窄，非税收入显著回升。根据央行货币政策委员马俊表述，二季度开始，国内经济复苏势头相当明显，2020年4月当月财政收入有所回升，跌幅收窄至-15%，较3月回升了11个百分点，财政收入降幅随经济逐步回暖，开始缓慢收窄。从财政收入结构来看，与地产、汽车消费回暖有关，土地增值税、车辆购臵税和消费税对税收增速的回升做出较大贡献。4月当月，土地增值税环比回升41.7个百分点；车辆购臵税环比回升22.21个百分点；消费税环比回升36.98个百分点，表现明显好于市场预期，增值税跌幅收窄9.56个百分点；企业所得税跌幅收窄26.13个百分点；跌幅呈现明显收窄趋势。受居民收入逐渐恢复和资本市场波动减缓等因素的影响，证券交易印花税同比增长20.1%，环比较一季度增长6个百分点。地方增加卖地等非税收入，非税收入对财政收入的贡献由负转正。二季度随着复产复工的进度加快，供给端政策逐步发力，税收收入跌幅将进一步收窄。  财政支出增速由负转正，积极加大因疫情延误的支出项目：4月财政支出同比增长7.48%，环比3月回升16.9个百分点，在卫生健康、社保就业、教育、基建等方面支出力度较大：1-4月累计卫生健康支出6421亿元,同比增长7.2%；4月当月社保就业支出增长24%，环比回升29.49个百分点；1-4月累计支出12308亿元，同比增长3.5%。4月城乡社区事务支出增长9.6%，环比回升36.9个百分点；农林水事务支出增长6%，环比回升13.2百分点，而交通运输类支出依然是最大拖累，随着交通部表示未来将新增交通项目投资逾8000亿元，传统基建的拖累将大大缓解。截止5月15日，5月已经新发行或计划发行的专项债额度约3395亿元，按照目前的节奏，5月底前预计可发行完1万亿额度，专项债5月迎来发行高峰。  两会前瞻：积极财政将更加积极，财政赤字货币化可能性较低。近期关于财政赤字货币化的争论迭起，主要是财政缺口较大，在货币政策对经济刺激作用边际下降的背景下，亟需财政政策精准大力，但是由于我国存在深层次的结构扭曲，一旦财政赤字货币化，一是中央银行的独立性将荡然无存；二是赤字率的硬约束将会被打破；三是引发新一轮过度投资，催生资产价格泡沫，为下一轮危机埋下伏笔。虽然20世纪30-40年代和20世纪90年代，美国和日本就出现过财政赤字货币化倾向，但是只是危机期间应急措施，危机之后仍然采取财政赤字货币化，将面临较大的通胀压力，因此2020年两会期间，我国财政政策大概率将会接力货币政策，在总量和结构上持续发力，除加大受疫情影响行业和特殊地区减税降费力度外，还将上调赤字率、发行特别国债、加大专项债发行和配套融资，加大社保和新旧基建投入力度，托底实体经济。  投资建议：两会期间，财政接力货币政策持续发力，个股迎来分化行情，低估值板块的银行股将迎来最佳配臵时机，后续无论是市场修复还是继续调整，低估值的银行板块将率先跑赢大盘，个股选择上建议关注负债端市场化程度较高股份制银行和城商行。  风险提示：经济增速下行压力增加，资产质量大幅恶化；监管政策超预期； 推荐（维持评级） 郑嘉伟（分析师） zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号：S0280519040001 钟奕昕（联系人） zhongyixin@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040021 行业指数走势图 相关报告 《存款基准利率下调迎来重要操作窗口：对商业银行影响几何？》2020-03-14 《定向降准靴子落地，降息还会远吗？》2020-03-13 《低基数效应下，表外融资和信贷成为社融最大拖累》2020-03-11 《全球视角下后周期时代银行业投资机会分析》2020-03-07 《市场风格切换下银行板块防御价值凸显》2020-03-01 -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 银行 沪深300 2020-05-19 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 经济复苏势头明显，财政收入降幅收窄 ....................................................................................................................... 3 2、 财政支出增速由负转正，积极加大因疫情延误的支出项目 ....................................................................................... 5 3、 两会前瞻：积极财政将更加积极，财政赤字货币化可能性较低 ............................................................................... 7 4、 投资建议 .......................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 财政收入拖累支出效应显现（%） ........................................................................................................................... 4 图2： 主要税收收入情况（%） ........................................................................................................................................... 4 图3： 中央和地方财政支出情况（%） ............................................................................................................................... 6 图4： 财政支出结构（%） .................................................................................................................................................. 6 表1： 4月各项税收增速均改善 ........................................................................................................................................... 4 2020-05-19 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件：2020年5月18日，财政部公布了2020年4月财政收支情况，数据显示，2020年1-4月全国一般公共预算收入累计同比下降14.5%，比前值跌幅14.3%收窄了0.2个百分点，规模为62133亿元；其中，税收收入同比下降16.7%，增速下降了0.3个百分点；非税收收入同比增长1%，增速增加了0.9个百分点。全国一般公共预算支出累计同比下降2.7%，跌幅收窄了3个百分点，支出规模为7.36万亿元。 1、 经济复苏势头明显，财政收入降幅收窄 疫情对经济冲击的最糟阶段或将度过，经济数据已出现反弹，部分行业税收收入负增长收窄，非税收入显著回升。根据央行货币政策委员马俊表述，二季度开始，国内经济复苏势头相当明显，2020年4月当月财政收入有所回升，跌幅收窄至-15%，较3月回升了11个百分点；1-4月财政累计收入同比下降14.5%，与2019年同期相比下降19.8个百分点，财政收入降幅随经济逐步回暖，开始缓慢收窄。新冠肺炎疫情对财政收入的影响从2月份开始明显显现，3月份呈现跌幅扩大的迹象，4月伴随复产复工和国内经济复苏势头，呈现向好趋势。从财政收入结构来看，与地产、汽车消费回暖有关，土地增值税、车辆购置税和消费税对税收增速的回升做出较大贡献。4月当月，土地增值税环比回升41.7个百分点；车辆购置税同比增长0.68%，环比回升22.21个百分点；消费税同比增长4.7%，环比回升36.98个百分点，表现明显好于市场预期，增值税同比下跌26.8%，跌幅收窄9.56个百分点；企业所得税下跌15.5%，跌幅收窄26.13个百分点；跌幅呈现明显收窄趋势，。。二季度随着复产复工的进度加快，供给端政策逐步发力，税收收入跌幅将进一步收窄。受居民收入逐渐恢复和资本市场波动减缓等因素的影响，1-4月个人所得税同比增长1.6%，印花税同比增长9.2%，环比一季度增速回升4.2个百分点，其中，证券交易印花税同比增长20.1%，环比较一季度增长6个百分点。 地方多渠道盘活国有资产，增加卖地等非税收入，非税收入对财政收入的贡献由负转正。2020年1-4月，地方财政收入同比下11.5%，降幅比中央低6.2个百分点，主要是部分地区多渠道盘活国有资源资产，通过卖地等方式增加非税收入。其中，2020年1-4月，地方非税收入增长3.1%，其中，国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入分别增长14.5%、1.1倍，合计拉高地方非税收入增幅6.5个百分点。同时，地方政府加快卖地收入，其中，1-4月地方政府通过土地使用权出让收入15839亿元，降幅较3月同比收窄3.4个百分点，4月当月地方政府预算外收入5021亿元，极大缓解了税收收入下滑的压力。 二季度财政收入降幅将呈收窄态势。虽然二季度海外疫情依然蔓延，对国内外贸行业冲击较大，但随着各行业的环比改善，税收对财政收入的负贡献将逐步收窄；同时伴随着我国复产复工进程加快，国内经济将会率先从疫情中恢复过来，财政收入降幅也将呈现收窄态势。 2020-05-19 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图1： 财政收入拖累支出效应显现（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图2： 主要税收收入情况（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 表1： 4月各项税收增速均改善 -20-15-10-5051015202018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比 -45-35-25-15-55152535税收收入:累计同比 国内增值税 国内消费税 企业所得税 个人所得税 其它税收 指标名称 4月同比 较3月差额（百分点） 国内增值税 -26.8 11.7 企业所得税 -15.5 9.93 进口增值税和消费税 -14.2 27.43 国内消费税 4.7 36.65 个人