我们和QE以及财政赤字货币化的距离

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2024年04月08日 【宏观专题】 我们和QE以及财政赤字货币化的距离  核心观点。 1、央行买不买国债，跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表，将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE，因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表，这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下，政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债，最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化，原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下，银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大，我们提示银行间利率波动抬升的风险。  我们和QE的距离：我国央行仍需要高频管理银行间利率。 1、什么是QE？参照海内外学者文献（详见正文），我们认为QE存在三要素： ①背景：传统的货币政策工具空间较为有限； ②手段：通过购买中长期资产，极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好； ③目的：增加流动性供给，压低中长期市场利率。 2、即便央行购买国债，我们年内货币政策转向QE的概率不大，四点观察： ①从背景来看，没必要，我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段。传统工具仍有空间，没必要QE。 ②从手段来看，再贷款仍是我国央行扩表的主要手段。与购买长期资产扩表来看，通过再贷款扩表能更好的管控银行间流动性。原因在于购买长期资产释放的是长期流动性，退出只能依赖资产自然到期或者其他机构收购；而再贷款扩表可以提供短期流动性，退出可以依赖缩量甚至不续作的方式。 ③从目的来看，即便央行购买国债，央行购买国债这一行为的主要目的是货币政策与财政政策的协同。而非提供基础货币，压低长期利率。 ④QE与否与央行愿不愿意购置风险资产并无必然关联。只要传统的货币政策仍有空间，QE与否不是决定购置风险资产的因素，政策当局的态度才是影响购置风险资产的因素。  我们和财政赤字货币化的距离：我国财政仍存在较强的“纪律性”。 1、什么是财政赤字货币化？参照央行从业者文献（详见正文），我们认为财政赤字货币化同样存在三要素： ①背景：主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束； ②目的：实现充分就业和稳定通胀； ③手段：中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力。 2、即便央行购买国债，我们年内政策转向财政赤字货币化的概率也不大，三点观察： ①财政赤字货币化的关键不在央行，而是在财政。这意味着，财政赤字货币化与否的先决条件，不是央行买不买国债，而是财政愿不愿意突破预算约束。 ②从政府债务来看，我国当下突破预算约束的力度仍不算大。今年我国新增政府债务占GDP的比重约为6.6%。虽然较前期有所增加，但与海外相比来看，2020年~2022年，日本新增政府债务占GDP比重为8.3%，美国新增政府债务占GDP比重为10.1%。 ③从城投债务层面，当下监管日益趋严。参照wind口径，2024年一季度城投 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】社保分红管理新政：变化及体量测算》 2024-04-03 《【华创宏观】货币政策的“分歧”——全球货币转向跟踪月报第1期》 2024-04-03 《【华创宏观】中观大盘点：20大行业协会在关注哪些问题？》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 债净融资-486亿，是2012年以来首次一季度净融资转负。城投债务持续监管的背景下，很难谈及我国债务突破“名义预算约束”。  如何理解我国当下的货币政策？——艰难地平衡 1、短期银行间利率易紧难松。与过往PMI持续低于50%的情境下银行间利率趋势下行不同的是，2022年年中以来PMI大多时间低于50%，但银行间利率却有起有落。背后可能的原因在于全球名义利率高企的宏观背景下，我国汇率面临较大压力。数据观测发现，银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量有明显的反向关系。稳定汇率预期的宏观背景下，叠加防止资金空转的影响，我们预计短期银行间利率或难以进一步下行。 2、后续一旦逆回购增量，我们提示银行间利率反而有波动抬升的可能。央行投放资金与否取决于法定存款准备金的缴纳需求能否得到满足。在本身银行间利率易紧难松的背景下，央行缩量逆回购对应前期准备金供给足以满足当下缴纳需求；一旦后续逆回购放量，反而意味着当期资金需求因为政府债供给等原因有所增加，随着逆回购规模加大，短期资金到期压力的影响下，银行间利率自然有波动抬升的可能。 3、随着政府债供给加大，降准是大概率事件，但只要逆回购的规模大于降准释放的流动性的话（降准25bp大致释放5000亿流动性），那么决定资金变化可能仍是更大量的短久期资金。 4、受制于汇率的掣肘，我们预计二季度MLF利率仍难以调降，不过LPR利率或配合存款利率持续调降。后续或逐步形成银行间利率平稳，实体存贷款利率同频下降的政策组合。  风险提示： 货币政策超预期，美联储政策超预期  宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本文尝试区分QE和财政赤字货币化与我国货币政策区别，进而判断我国货币政策。 投资逻辑 1、央行买不买国债，跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表，将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE，因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表，这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下，政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债，最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化，原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下，银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大，我们提示银行间利率波动抬升的风险。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、 我们与QE的距离 ........................................................................................................... 6 （一） 什么是QE？ ......................................................................................................... 6 （二） 如果我国央行下场买国债，是不是对应政策转向QE？ ................................. 6 1、 从背景来看，没必要 ............................................................................................. 6 2、 手段上，我们仍可以高效“管住”银行间流动性，QE做不到“高效” ................ 6 3、 从目的来看，央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同.................. 7 二、 我们与财政赤字货币化的距离 ....................................................................................... 8 （一） 什么是财政赤字货币化？ ................................................................................... 8 （二） 如果央行下场买国债，我们是不是财政赤字货币化？ ................................... 8 1、 财政赤字货币化的关键不是央行，而是财政 ..................................................... 8 2、 我国财政当下仍有“名义预算约束” ...................................................................... 8 三、 当下如何理解我国的货币政策？ ................................................................................... 9 （一） 全球高名义利率不改，国内银行间利率易紧难松 ........................................... 9 （二） 如果后续逆回购或者MLF加量，银行间利率反而有可能趋紧 ................... 10 1、 从需求来看，“手动挡”信用扩张背景下，资金需求的波动更大 .................... 10 2、 从供给来看，越“加量”越“担心” ........................................................................ 11 （三） 从利率视角来看，MLF利率短期或大概率不动 ............................................ 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 中国央行扩表以再贷款为主 ..................................................................................... 7 图表 2 美联储扩表以持有证券为主 ..................................................................................... 7 图表 3 2024年一季度城投债净融资规模转负 .................................................................... 9 图表 4 过去（黄色）PMI低于50%利率下，本轮（蓝色）PMI低于50%利率升 ....... 10 图表 5 银行间利率与逆周期因子的影子变量 ................................................................... 10 图表 6 当下政府杠杆率增速最高 ....................................................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 近期市场对于QE，财政赤