中国宏观观察：中国讨论“财政赤字货币化”为时过早

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2020年 5月 19日中国宏观观察 中国讨论“财政赤字货币化”为时过早 市场对于“财政赤字货币化”讨论热烈。政府在财政状况严重恶化的情况下，通过让央行永久持有政府发行的债券的方式为赤字融资被称之为“财政赤字货币化”。传统方式向市场发债需要在期限内偿还本金及支付利息，因此对赤字形成了天然的约束。然而“财政赤字货币化”突破了该种约束机制，将导致货币超发并引发通货膨胀或是资产价格泡沫；此外，政府财政支出可能会因丧失限制致其占用过量资源，对企业部门的经济活动造成影响。 对“财政赤字货币化”持反对态度者认为该政策放弃了对政府财政行为的最后防线，将导致央行货币政策纪律收到损害。虽然疫情对经济和财政状况产生了短期的负面影响，但在目前国内疫情已经得到控制、经济持续复苏的情况下，没有必要进行可能增加长期金融风险的“财政赤字货币化”。如今两会在即，今年会议的一大关注点在于如何进一步加强宏观政策逆周期调控以实现经济稳增长目标。虽然当前“财政赤字货币化”没有必要性，但相信在疫情冲击下，财政与货币政策协调将进一步加强。 目前银行流动性处于合理充裕水平，SHIBOR利率低位运行。4月以来，逆回购资金投放始终处于暂停状态。5月 15日，央行缩量续作 1000亿元（人民币，下同）一年期 MLF操作，利率与前次持平，预计 LPR报价也将大概率持平。我们认为，央行维持利率不变的主要原因在于当前银行间流动性较为充裕，若释放过强的宽松信号，将促使金融机构提高杠杆并催生资产泡沫。此外，整体好转的经济形势使得货币政策无需保持在持续高密度的宽松状态。考虑到海外疫情的反复，保持适度的宽松及保留政策空间将能更好的应对外部风险。蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(852)37661805谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825彭非fei.peng@bocomgroup.com(852)37661804 2020年 5月 19日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2“财政赤字货币化”引发关注4月 27日，中国财政科学研究院院长刘尚希在会议上表示，“财政赤字货币化”具有合理性、可行性和有效性，从而引发了市场对于“财政赤字货币化”的热烈讨论。政府在财政状况严重恶化的情况下，不是通过向市场发债的传统方式来为赤字融资，而是通过让央行永久性地持有政府发行的债券的方式。由于通过传统方式向市场发债需要在期限内偿还本金及支付利息，因此对赤字形成了天然的约束。然而“财政赤字货币化”突破了该种约束机制，将导致货币超发并引发通货膨胀或是资产价格泡沫。此外，政府财政支出可能会丧失限制导致其占用过量资源，对企业部门的经济活动造成一定影响。历史上，“财政赤字货币化”的案例如前国民政府发行金银券，委内瑞拉石油产业崩溃后印钞等，最后都发生了恶性通胀。对“财政赤字货币化”持反对态度者认为，该政策打破了对政府财政行为的最后防线，将导致央行货币政策纪律受损。目前国内疫情已经得到控制，企业逐步复产，经济 2季度以来持续复苏。4月经济数据也显示工业生产、投资、消费等较 1季度均有明显回升。虽然疫情对经济和财政状况产生了短期的负面影响，但是当前没有必要进行可能增加长期金融风险的“财政赤字货币化”。如今两会在即，今年会议的一大关注点在于如何进一步加强宏观政策逆周期调控以实现经济稳增长目标。此前包括“提升财政赤字率、新增地方政府专项债、发行特别国债”等在内的一系列财政货币政策已经得到明确。虽然当前“财政赤字货币化”还没有必要性，但相信在疫情冲击下，财政与货币政策协调将进一步加强。流动性充裕，5月 LPR大概率持平央行上周继续暂停逆回购操作，公开市场逆回购处于零投放、零回笼的状态。4月以来，逆回购资金投放始终处于暂停状态，创下 2019年以来最长操作空窗记录。目前银行流动性处于合理充裕水平，SHIBOR利率低位运行。5月 15日，央行缩量续作 1000亿元一年期 MLF操作，操作利率 2.95%，与前次持平，预计 LPR报价也将大概率持平。同时，15日亦是央行针对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行下调存款准备金率 0.5个百分点第二次实施的日期，释放长期资金约 2000亿。我们认为央行新作 MLF维持利率不变的主要原因在于当前银行间流动性较为充裕，下调 MLF利率动力不足，若密集“降息”或释放过强的宽松信号，促使金融机构提高杠杆并催生资产泡沫。此外，随着国内疫情得到控制，整体好转的经济形势使得货币政策不再需要保持在持续高密度的宽松状态。考虑到海外疫情的反复及其复工速度的不确定性，保持适度的宽松及保留政策空间将能更好的应对外部风险。 nWeXlYxUpYwOzRyQ7NdN6MpNrRmOqQjMqQnQiNoPvM6MpOoQvPmQqRxNoMnO2020年 5月 19日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 1: SHIBOR利率低位运行，短端利率略有回升，长端利率保持稳定周度上周2020-05-09本周2020-05-15增量环比涨幅SHIBOR隔夜0.850%0.864%0.014%1.6%SHIBOR 1周1.481%1.657%0.176%11.9%SHIBOR 2周1.279%1.259%-0.020%-1.6%SHIBOR 1个月1.300%1.300%0.000%0.0%SHIBOR 3个月1.399%1.399%0.000%0.0%SHIBOR 6个月1.493%1.493%0.000%0.0%SHIBOR 9个月1.592%1.599%0.007%0.4%SHIBOR 1年1.686%1.700%0.014%0.8%01234562018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05SHIBOR:隔夜SHIBOR:overnight SHIBOR:1周SHIBOR:1 weekSHIBOR:2周SHIBOR:2 weekSHIBOR:1个月SHIBOR:1 monthSHIBOR:3个月SHIBOR:3 monthSHIBOR:6个月SHIBOR:6 monthSHIBOR:9个月SHIBOR:9 monthSHIBOR:1年SHIBOR:1 year%资料来源: 万得，交银国际预测图表 2: 当周（2020-05-11 - 2020-05-15 ）无公开市场操作-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000200420062008201020122014201620182020公开市场操作:货币投放Open market operation:funds injected公开市场操作:货币回笼Open market operation:funds withdrawn公开市场操作:货币净投放Open market operation:funds injected/withdrawn亿元100 mn RMB资料来源: 万得，交银国际预测 2020年 5月 19日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 3: 5月 15日，央行开展 1000亿元一年期 MLF操作，操作利率 2.95%，与前次持平；2000亿元MLF于 5月 14日到期，央行并未续作 -15,000 -10,000 -5,000 - 5,000 10,000 15,000 20,00019-12-28 - 20-01-0301-25 - 01-3102-22 - 02-2803-21 - 03-2704-18 - 04-2405-16 - 05-2206-13 - 06-19MLF/TMLF(回笼withdraw)Repo(回笼withdraw)MLF/TMLF(投放injection)Repo(投放injection)净投放量(Net injection)亿元100mn RMB2020-05-09 -2020-05-150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0003/201511/20152/20166/201610/201612/20163/20178/201712/20174/20187/201811/20186/20198/201912/20194/2020MLF: 3m injectionMLF: 3个月(投放)MLF: 6m injectionMLF: 6个月(投放)MLF: 1y injectionMLF：1年(投放)MLF: 3m rateMLF：3个月利率MLF: 6m rateMLF：6个月利率MLF: 1y rateMLF: 1年期利率亿元100mn RMB%资料来源: 万得，交银国际预测A股流动性股市成交量依然低迷，换手率下降。融资余额小幅回升；从两融标的股票分行业融资净买入额比例来看，食品与主要用品零售II、汽车与汽车零部件、软件与服务等行业居前。5 月以来，北上资金维持流入趋势，本月资金累计净流入 69.19 亿元。当周沪深两市表现分化，沪股通呈净流出，而深股通资金则录得净流入 41.64亿元。另一方面，资金南下热情升温，港股通资金加速流入。 2020年 5月 19日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5图表 4: 融资余额小幅回升：截至周五（ 2020-05-15）， A股融资余额为 10,543.12亿元，较上周五（2020-05-08）增加 133.72亿元；其中，沪市融资余额为 5550.67亿元，较上周五（2020-05-08）增加 50.12亿元；深市融资余额为 4992.45亿元，较上周五（2020-05-08）增加 83.45亿元2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00005,00010,00015,00020,00025,00020102011201220132014201520162017201820192020融资余额Margin purchase: outstanding沪深300指数(右)CSI 300 index(right)亿元100 mn RMB资料来源: 万得，交银国际预测图表 5: A股解禁：本周共有 672.3亿元市值 A股解禁；下周解禁压力持平，将有约 685.4亿元市值的A股解禁0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0001-0501-1902-0902-2303-0803-2204-0504-1905-0305-1705-3106-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-2010-0410-1811-0111-1511-2912-1312-27本期开始流通市值合计Total market cap of circulation in the current period亿元100mnRMB672.3 亿元(100 mn RMB)2020-05-17资料来源: 万得，交银国际预测 2020年 5月 19日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com6图表 6: 当周（