Q3风机毛利率改善，开启盈利水平上升周期

电力设备 2020年11月10日 金风科技 (002202) Q3风机毛利率改善，开启盈利水平上升周期 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司深度报告 推荐（维持） 现价：12.13元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.goldwind.com.cn 大股东/持股 香港中央结算(代理)有限公司/18.27% 实际控制人 总股本(百万股) 4,225 流通A股(百万股) 3,393 流通B/H股(百万股) 774 总市值（亿元） 496.51 流通A股市值(亿元) 411.63 每股净资产(元) 7.15 资产负债率(%) 68.1 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 研究助理 王霖 一般从业资格编号 S1060118120012 WANGLIN272@PINGAN.COM.CN 平安观点：  Q3风机毛利率明显改善，拐点显现，未来有望步入上升通道。根据我们估算，Q3风机业务的毛利率约14%-15%，较上半年的12.19%有较明显提升。2018-2020年，国内风电新增装机持续上升，2020年的新增装机规模有望创下历史记录，公司作为风机龙头，从业绩角度并未享受到行业需求向上的红利，核心原因是风机毛利率的下滑。目前看，上一轮风机价格战的不利影响逐步消退，抢装结束之后风机产业链利润有望重构，公司风机产品的平台化有望带来成本端的改善，技术迭代加快背景下风机竞争格局改善。我们认为，导致过去风机毛利率下滑的动能在衰退，推动风机毛利率上升的动能在显现，未来风机毛利率有望步入持续上升通道。  “十四五”期间风电行业有望展现较好的成长性。从行业需求的角度，能源低碳发展为风电行业带来了长期性的机遇，风电行业将步入供给创造需求的阶段，技术进步推动度电成本下降，从而推升更多的需求；目前技术持续进步的可见度高、确定性强，风电产业界对未来需求的期望值和信心很高。看好国内风电行业的成长性，维持2021年国内风电新增装机达到30GW及以上的预判，预计十四五期间国内风电市场需求整体处于上升通道，风电产业提出的年均50GW装机目标具有可行性。  盈利预测与投资建议。基于三季度风机出货量和毛利率均好于预期，调整公司盈利预测，预计2020-2021年归母净利润32.4、42.7亿元（原预测值27.1、39.9亿元），对应EPS 0.77、1.01元，动态PE 15.8、12.0倍，维持公司“推荐”评级。  风险提示。（1）风电行业降本速度及需求不及预期风险。未来国内风电需求依赖度电成本下降，而降本受技术进步速度以及供应链、原材料等影响，存在需求不及预期的风险。（2）新品推出进度及推广效果不及预期风险。公司拥有研发投入方面的优势，但技术研发具有不确定性，如果后续新品推出效果不及预期，可能影响公司市场地位。（3）风机技术路线竞争的不确定性。目前国内多种风机技术路线并存，包括直驱、半直驱、双馈等，直驱有可能面临其他技术路线的挑战。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 28,731 38,245 53,612 47,328 54,311 YoY(%) 14.3 33.1 40.2 -11.7 14.8 净利润(百万元) 3,217 2,210 3,241 4,271 5,614 YoY(%) 5.3 -31.3 46.6 31.8 31.4 毛利率(%) 26.0 19.0 18.3 23.9 24.7 净利率(%) 11.2 5.8 6.0 9.0 10.3 ROE(%) 12.4 6.9 9.4 11.2 13.0 EPS(摊薄/元) 0.76 0.52 0.77 1.01 1.33 P/E(倍) 15.9 23.2 15.8 12.0 9.1 P/B(倍) 2.2 1.8 1.6 1.5 1.3 -40%-20%0%20%40%Nov-19Feb-20May-20Aug-20金风科技沪深300证券研究报告 金风科技﹒公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 17 正文目录 一、 Q3风机毛利率改善，Q4有望延续增长 ............................................................4 二、 公司风机毛利率历史走势的归因分析 ................................................................5 三、 增长动能显现，风机毛利率步入上升通道 .........................................................9 3.1 价格战熄火，风机产业链盈利分布有望重构 .......................................................... 9 3.2 风机产品平台化推动成本端改善 ......................................................................... 11 3.3 技术迭代加快背景下的竞争格局优化 .................................................................. 12 四、 “十四五”国内风电需求步入成长期..................................................................12 4.1 能源低碳发展是风电行业成长的外在驱动力 ........................................................ 13 4.2 技术降本是风电行业成长的内在驱动力 ............................................................... 14 五、 盈利预测与投资建议.......................................................................................15 六、 风险提示 ........................................................................................................15 金风科技﹒公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 17 图表目录 图表1 公司风机业务毛利率走势.................................................................................... 4 图表2 Q3与上半年风机销量的结构拆分对比（MW） .................................................... 4 图表3 公司各类风机销量的历史数据 ............................................................................. 5 图表4 公司截至2020Q2以及2020Q3的在手风机订单情况 ........................................... 5 图表5 主要风机企业风机相关业务经营数据 ................................................................... 6 图表6 三家公司2MW风机产品的历史财务数据 ............................................................. 6 图表7 2017下半年以来2MW风机投标均价（元/kW） .................................................. 7 图表8 2015.6-2017.6的风机投标均价（元/kW） ........................................................... 7 图表9 日月股份风电铸件的单吨收入走势 ...................................................................... 7 图表10 中材科技叶片单瓦收入及毛利率 ...................................................................... 7 图表11 金风历年的风机产品订单与交付情况（MW） ................................................... 8 图表12 金风历年年底在手订单细分机型 ...................................................................... 8 图表13 公司2MW级别各类机型技术参数 ................................................................... 9 图表14 2019年7月以来的国内风机投标均价走势（元/kW） ..................................... 10 图表15 中广核兴安盟300万千瓦项目风机中标情况 ................................................... 10 图表16 国家电投乌兰察布600万千瓦项目风机中标情况 ............................................ 10 图表17 2019年部分叶片企业的扩产情况或扩产计划 .................................................. 11 图表18 公司新的2S平台主要产品技术参数 .............................................................. 11 图表19 三家头部风机企业近年在北京风能展发布的主要陆上新品................................ 12 图表20 金风科技研发投入规模较大幅度领先主要竞争对手（亿元） ............................ 12 图表21 我国二氧化碳排放量及占全球比重 ................................................................. 13 图表22 我国2017年二氧化碳排放量明细拆分 ........................................................... 13 图表23 风电、光伏发电量占全国发电总量的比重 ............................