电力设备 2020年08月30日 金风科技 (002202) 风机业务量利齐升，盈利水平处于上升通道 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：11.53元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.goldwind.com.cn 大股东/持股 香港中央结算(代理)有限公司/18.27% 实际控制人 总股本(百万股) 4,225 流通A股(百万股) 3,393 流通B/H股(百万股) 774 总市值（亿元） 448.64 流通A股市值(亿元) 391.27 每股净资产(元) 6.95 资产负债率(%) 67.9 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 研究助理 王霖 一般从业资格编号 S1060118120012 WANGLIN272@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司发布2020半年报，实现营收收入194.3亿元，同比增长23.47%，归母净利润12.75亿元，同比增长7.63%，扣非后净利润11.45亿元，同比增长12.09%，综合毛利率17.4%，同比下降3.52个百分点，EPS 0.30元。二季度营收139.6亿元，同比增长35.02%，归母净利润3.8亿元，同比减少60.25%。公司业绩低于我们预期。 平安观点：  上半年业绩小幅增长，风电服务和风电场业务拖累业绩增速。上半年公司归母净利润同比增长7.63%，低于我们预期。从三大主要业务具体看，风机制造业务一定程度实现量利齐升，上半年公司风机制造与销售部门实现扭亏；风电服务业务毛利率大幅下降，上半年该业务出现较大幅度亏损，明显拖累业绩；风电场运营业务平稳，风电场出售以及相关公允价值变动带来的投资收益大幅增长，但部分项目未能依与当地电网公司签订的购电协议约定如期并网发电，导致需向当地电网公司承担延期支出金额3.27亿元。我们认为，风电服务业务亏损以及风电场延期并网赔付是公司业绩低于预期的主要原因。  风机业务盈利水平略有提升，全年销售规模有望创新高。上半年风机对外销售4100MW，同比增长28.5%，实现销售收入136.9亿元，同比增长约30.5%，毛利率12.19%，同比增长0.88个百分点。2S系列产品容量占比达87.1%，占据主导地位，但2S产品上半年毛利率10.98%，同比下降0.4个百分点，对风机业务整体毛利率形成拖累。具体看，2S产品毛利率的下降主要源自单瓦成本的上升，可能受到了相关零部件供需偏紧以及风机产品迭代升级导致成本增加的影响。下半年是传统的需求旺季，截至上半年公司合同负债达172.6亿元，较年初增长77%，在手订单约18GW，处于高位，公司全年的风机对外销售规模大概率将创历史新高。  风机盈利水平有望持续处于上升通道。从公司现有产品盈利水平看，3/4S、 2 0 1 8A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 28,731 38,245 48,097 44,467 43,960 YoY(%) 14.3 33.1 25.8 -7.5 -1.1 净利润(百万元) 3,217 2,210 2,710 3,989 4,411 YoY(%) 5.3 -31.3 22.6 47.2 10.6 毛利率(%) 26.0 19.0 17.5 21.6 23.4 净利率(%) 11.2 5.8 5.6 9.0 10.0 ROE(%) 12.4 6.9 8.0 10.7 10.7 EPS(摊薄/元) 0.76 0.52 0.64 0.94 1.04 P/E(倍) 15.1 22.0 18.0 12.2 11.0 P/B(倍) 2.1 1.7 1.6 1.4 1.3 -40%-20%0%20%40%Aug-19Nov-19Feb-20May-20金风科技沪深300证券研究报告 金风科技﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 8 6/8S产品的毛利率分别达到15.7%和16.8%，明显高于2S产品的毛利率，根据当前在手订单的产品结构，大兆瓦产品的占比明显提升，有望推动风机业务综合毛利率的提升。根据披露的半年报情况，金风科技、运达股份等主流风机企业的风机业务基本处于盈亏平衡点，而叶片、铸件、主轴等风机零部件企业盈利水平大幅攀升，随着今年年底抢装的结束，未来零部件的供需将趋于宽松，风机产业链的利润有望再分配，看好风机企业盈利水平的提升，而风机毛利率的提升将给公司带来较大的利润弹性。  看好公司其他业务的中长期发展。短期看，公司风电服务业绩呈现了较大的盈利水平波动，但中长期看，随着风电存量装机规模的持续提升，风电后市场具有广阔的发展前景；截至上半年末，公司国内外后市场服务业务在运项目容量10.14GW，已有22,414台机组接入金风科技全球监控中心。风电场业务方面，上半年的并网延期支出后续有可能通过EPC承包商追索实现冲回，目前公司在建的风电场规模约2.7GW，未来建成投产后风电场业务利润贡献将明显提升；随着平价时代的来临，风电场运营业务的现金流也有望改善。其他业务主要包括水务和融资租赁，处于稳步向好发展态势。  投资建议。考虑现有主要业务发展情况，调整公司盈利预测，预计2020-2021年归母净利润27.1、39.9亿元（原预测值35.3、39.4亿元），对应EPS 0.64、0.94元，动态PE 18.0、12.2倍。公司风机业务具有较强的竞争力，风机业务盈利水平有望步入上行通道，维持公司“推荐”评级。  风险提示。（1）在当前抢装行情下，风机零部件一定程度供需偏紧，给公司成本端造成较大压力，未来仍然存在降本力度和毛利率不及预期风险。（2）目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。（3）公司半直驱技术路线可能存在相对其他技术路线成本较高的风险。 图表1 2020H1与2019H1分业务部门的财务数据对比（亿元） 2020上半年分部财务数据 风机制造与销售 风电服务 风电场开发 其他 未分配及调整和抵销 合计 营业收入合计 155.56 25.42 21.16 5.80 -13.69 194.25 对外交易收入 145.84 22.52 21.16 4.74 0.00 194.25 分部间交易收入 9.73 2.90 0.00 1.06 -13.69 0.00 利息收入 2.34 0.03 0.49 1.19 -2.55 1.50 利息支出 0.88 0.00 4.63 1.05 -2.16 4.39 资产减值损失 0.23 0 0 0 0 0.23 信用减值损失(转回) 1.39 0.50 -0.01 0.10 0.30 2.28 利润(亏损)总额 1.87 -3.55 11.65 2.31 2.07 14.35 所得税费用 0.48 -0.87 0.90 0.68 0.27 1.46 净利润 1.39 -2.68 10.75 1.64 1.80 12.89 2019上半年分部财务数据 风机制造与销售 风电服务 风电场开发 其他 未分配及调整和抵销 合计 营业收入合计 120.08 18.70 22.47 5.03 -8.94 157.33 对外交易收入 116.50 14.42 22.47 3.95 0.00 157.33 分部间交易收入 3.57 4.29 0.00 1.08 -8.94 0.00 利息收入 2.29 0.01 0.23 0.59 -2.10 1.03 利息支出 1.12 0 5.58 0.67 -1.74 5.63 资产减值损失 0.07 0 0.01 0 0 0.08 信用减值损失(转回) 1.46 0 0.07 0.56 -0.54 1.54 金风科技﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 8 利润(亏损)总额 -1.90 0.12 12.07 3.62 0.32 14.23 所得税费用 -0.32 0.01 1.75 0.61 0.06 2.11 净利润 -1.58 0.11 10.32 3.01 0.25 12.12 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表2 公司各类风机产品的销量、营收、毛利率情况 产品类型 2018 2019 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 20H 1 1 .5 M W 收入（亿元） 14.49 4.84 2.15 2.69 2.8 毛利率(%) 26.93 25.58 15.48 33.65 35.21 销量（MW） 360 130.8 49.5 81.30 86.1 每瓦成本（元） 2.94 2.75 3.67 2.20 2.11 每瓦收入（元） 4.03 3.70 4.34 3.31 3.25 2S 收入（亿元） 172.89 225.98 91.92 134.06 115.64 毛利率(%) 18.96 11.58 11.38 11.72 10.98 销量（MW） 5105 7085.9 2853.6 4232.3 3571.7 每瓦成本（元） 2.74 2.82 2.85 2.80 2.88 每瓦收入（元） 3.39 3.19 3.22 3.17 3.24 3 /4 S 收入（亿元） 19.07 25.86 8.14 17.72 9.26 毛利率(%) 19.38 13.98 13.78 14.07 15.74 销量（MW） 342 701.0 242.5 458.5 276.4 每瓦成本（元） 4.5 3.17 2.89 3.32 2.82 每瓦收入（元） 5.58 3.69 3.36 3.86 3.35 6 /8 S 收入（亿元） 3.71 14.85 2.73 12.12 9.19 毛利率(%) -7.01 15.8 -1.5 19.70 16.8 销量（MW） 54 253.3 45.15 208.15 165.8 每瓦成本（元） 7.35 4.94 6.14 4.68 4.61 每瓦收入（元） 6.87 5.86 6.05 5.82 5.54 合计 收入（亿元） 210.16 271.52 104.94 166.58 136.89 毛利率(%) 19.19 12.3 11.31 12.92 12.19 销量（MW） 5861 8171 3191 4980 4100 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3 上半年风机销量同比增长28.5%，全年销量大概率创历史新高 资料来源:WIND，平安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%200 0300 0400 0500 0600 0700 0800 0900 02011201220132014201520162017201820192020H1风机外销（MW）同比增速 金风科技﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 8 图表4 公司风机业务毛利率处于历史底部 资料来源:WIND，平安证券研究所 图表5 上半年综合费用率同比下降2.2个百分点 图表6 投资收益对利润的贡献度持续提升