业绩高增，风机业务处于盈利水平上升通道

电力设备 2020年07月08日 明阳智能 (601615) 业绩高增，风机业务处于盈利水平上升通道 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司事项点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：13.29元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 w w w.myw ind.com.cn 大股东/持股 靖安洪大招昆股权投资合伙企业(有限合伙)/16.69% 实际控制人 张传卫 总股本(百万股) 1,380 流通A股(百万股) 925 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 183.37 流通A股市值(亿元) 122.90 每股净资产(元) 4.97 资产负债率(%) 80 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司发布2020年上半年业绩预告，实现归母净利润4.5-5.6亿元，同比增长34.80%-67.75%；扣非后净利润4.38-5.48亿元，同比增长55.93%-95.08%。公司业绩超出我们预期。 平安观点：  若剔除投资收益影响，业绩表现更突出。根据业绩预告，上半年公司实现归母净利润4.5-5.6亿元，同比增长34.80%-67.75%，推算二季度净利润区间3.03-4.13亿元，同比增长2.7%-40%。2019年二季度，公司通过风电场转让等方式实现投资收益2.97亿元，是当期利润的主要来源，而2020Q2公司并未大量转让风电场，当期利润主要来自风机销售和风电场运营两大主业；若剔除风电场转让投资收益的影响，公司主业盈利增速明显好于预告的上半年归母利润增速。上半年扣非后净利润4.38-5.48亿元，同比增长55.93%-95.08%，高于归母利润增速；非经常性损益约0.12亿元，对外捐赠等因素导致同比减少。根据公司描述，上半年风机交付规模上升以及发电收入同比增长是业绩增长的主因；二季度盈利规模创下近年单季新高，超出我们预期。  风机业务量利齐升是二季度业绩增长主因。截至2020Q1，公司并网的新能源电站项目约839MW，较年初增长约13%，从同比和环比角度看，风电场运营贡献的业绩增量有限，主要的业绩增量应来自风机业务。公司2019Q2风机出货量493MW，估计2020Q2有望实现翻倍以上的增长；初步测算风机业务的净利率水平同比/环比均有明显提升，估计一方面风机毛利率回升（可能受益于半直驱机组规模化生产和技术工艺成熟导致降本，以及低价订单影响的逐步消退），另一方面，出货量规模的大幅增长推动费用率的继续下降。  下半年的风机业务更加值得期待。2020年是国内陆上风电的抢装年，截至2020Q1，公司在手的风机订单达15.23GW，其中陆上订单占比61%， 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,902 10,493 19,506 22,336 22,018 YoY(%) 30.3 52.0 85.9 14.5 -1.4 净利润(百万元) 426 713 1,412 1,931 2,254 YoY(%) 19.6 67.3 98.1 36.8 16.7 毛利率(%) 25.1 22.7 22.3 24.1 25.2 净利率(%) 6.2 6.8 7.2 8.6 10.2 ROE(%) 8.6 9.3 16.8 18.9 18.2 EPS(摊薄/元) 0.31 0.52 1.02 1.40 1.63 P/E(倍) 43.0 25.7 13.0 9.5 8.1 P/B(倍) 4.1 2.9 2.4 1.9 1.6 -20%0%20%40%Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20明阳智能沪深300 电力设备 2020年07月08日 明阳智能 (601615) 业绩高增，风机业务处于盈利水平上升通道 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司事项点评 公司报告 公司半年报点评 证券研究报告 iUfXpYdYlWaQcM8OpNnNmOqQlOqQsNfQrRwO8OnMqMMYmMvNvPnNqQ明阳智能﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 预计公司下半年风机出货量规模将较上半年进一步大幅增长，盈利水平仍具有向上的弹性，公司业绩具有持续超预期的可能。  头部风机企业可能处在盈利水平上升周期的起步阶段。2020年，随着低价订单影响的减弱，风机企业毛利率有望小幅提升，伴随出货规模大增，费用率将明显摊薄；随着零部件企业大幅扩产，抢装之后零部件将逐步从卖方市场转向买方市场，风电制造产业链利润重构，风机企业将成主要受益者；随着平价时代来临，度电成本更受重视，头部风机企业依托技术及品质优势有望获得产品溢价。整体判断头部风机企业正处于盈利水平上升周期的初始阶段。  盈利预测与投资建议。考虑业绩超预期，上调公司盈利预测，预计2020-2021年归母净利润14.12、19.31亿元（原预测值12.93、17.49亿元），对应EPS 1.02、1.40元，动态PE13.0、9.5倍。公司拥有先进的半直驱技术，目前在手订单饱满，未来成长空间较大，维持“推荐”评级。  风险提示。（1）新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。（2）风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下，风机零部件一定程度供需偏紧，可能给公司成本端造成较大压力，未来存在降本力度和毛利率不及预期风险。（3）抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。 明阳智能﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 22580 24022 22536 20843 现金 10773 10620 9280 7682 应收票据及应收账款 4754 5789 5379 5630 其他应收款 298 482 345 501 预付账款 1179 1116 1235 1211 存货 2811 3251 3534 3055 其他流动资产 2763 2763 2763 2763 非流动资产 12116 12504 13436 14294 长期投资 422 434 447 459 固定资产 4656 5325 6055 6714 无形资产 1097 1178 1248 1304 其他非流动资产 5942 5567 5687 5818 资产总计 34696 36526 35972 35138 流动负债 18162 19455 17753 15596 短期借款 1375 500 400 400 应付票据及应付账款 7534 7623 7798 7176 其他流动负债 9254 11332 9555 8020 非流动负债 9441 8674 8000 7176 长期借款 4654 3887 3212 2389 其他非流动负债 4787 4787 4787 4787 负债合计 27604 28130 25752 22772 少数股东权益 371 371 371 371 股本 1380 1380 1380 1380 资本公积 3583 3583 3583 3583 留存收益 1324 2522 4162 6075 归属母公司股东权益 6721 8025 9848 11994 负债和股东权益 34696 36526 35972 35138 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 5755 2200 1102 801 净利润 661 1412 1931 2254 折旧摊销 454 466 557 654 财务费用 267 306 337 303 投资损失 -290 -192 -192 -292 营运资金变动 4607 209 -1531 -2117 其他经营现金流 56 0 0 0 投资活动现金流 -2143 -661 -1296 -1220 资本支出 2340 409 719 547 长期投资 168 -12 -12 -12 其他投资现金流 365 -264 -589 -686 筹资活动现金流 3933 -1692 -1145 -1178 短期借款 89 -875 -100 0 长期借款 1064 -767 -675 -824 普通股增加 276 0 0 0 资本公积增加 968 0 0 0 其他筹资现金流 1536 -51 -371 -355 现金净增加额 7548 -153 -1340 -1598 利润表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10493 19506 22336 22018 营业成本 8116 15156 16963 16471 营业税金及附加 52 98 112 110 营业费用 895 1326 1519 1497 管理费用 419 605 692 683 研发费用 298 527 603 572 财务费用 267 306 337 303 资产减值损失 -77 137 156 154 其他收益 83 83 83 83 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 290 192 192 292 资产处置收益 -2 0 0 0 营业利润 739 1627 2229 2603 营业外收入 18 18 18 18 营业外支出 9 9 9 9 利润总额 748 1636 2238 2612 所得税 86 224 307 358 净利润 661 1412 1931 2254 少数股东损益 -51 0 0 0 归属母公司净利润 713 1412 1931 2254 EBITDA 1269 1978 2640 3128 EPS（元） 0.52 1.02 1.40 1.63 主要财务比率 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入(%) 52.0 85.9 14.5 -1.4 营业利润(%) 94.2 120.2 37.0 16.8 归属于母公司净利润(%) 67.3 98.1 36.8 16.7 获利能力 毛利率(%) 22.7 22.3 24.1 25.2 净利率(%) 6.8 7.2 8.6