毛利率逐季上升，SUV新品将进一步提高盈利水平

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年03月17日 江铃汽车（000550.SZ） Tabl e_Sum m ar y 毛利率逐季上升，SUV新品将进一步提高盈利水平 ■2014年业绩增长24.4%，与业绩快报一致，拟每10股分红9.7元。2014年度报告期内公司实现收入255.4亿元，同比增长22.2%，实现净利润21.1亿元，同比增长24.4%。其中4Q实现收入74.4亿元，同比增长22.1%，实现净利润5.8亿元，同比增长32.3%。公司拟每10股派送股息9.7元，分红比例39.72%，与前两年基本持平。 ■营业外收入大幅增长是全年净利率上升的主要原因，毛利率逐季回升趋势显著。公司全年实现毛利率25.2%，同比下滑0.5个百分点，公司全年实现净利率8.3%，同比上升0.2个百分点，净利率上升的主要原因是报告期内收到地方政府拨付企业发展扶持基金5.64亿元，营业外收入同比增长2.34倍。公司4Q14实现毛利率26.0%，较去年同期上升0.8个百分点，逐季提升趋势显著（前三季单季毛利率分别是24.6%、24.9%和25.1%），考虑未来环保相关政策发酵助公司国IV产品系列加速推广和旗下福特品牌SUV新品上市，毛利率有望继续提升。 ■品牌和技术竞争力助卡车逆势增长，SUV新品上市将再添增长动力。公司2014年总销量为27.6万辆，同比增长20%，市占率提升0.13个百分点至1.17%，其中江铃轻卡受益于排放标准打假和黄标车淘汰力度加大，同比增长33%，市占率提升3.2个百分点至11.4%。我们看好公司2015年成长性，受益于环保热潮和降息双重利好下轻卡业务稳健增长，下半年福特品牌SUV新品上市有望显著提升公司业绩向上弹性。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，维持6个月目标价49.00元。预计公司2015年-2017年的收入增速为27.1%、30.0%和30.2%，净利润增速为34.0%、37.5%和37.7%，EPS为3.27元、4.50元和6.19元。维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为49.00元，相当于2015年15倍的动态市盈率。 ■风险提示：新上市车型销量低于预期；黄标车淘汰力度低于预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 20,889.7 25,537.3 32,457.9 42,195.3 54,938.3 净利润 1,698.2 2,107.9 2,825.1 3,884.1 5,346.7 每股收益(元) 1.97 2.44 3.27 4.50 6.19 每股净资产(元) 10.63 12.42 14.82 18.32 23.50 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 19.6 15.8 11.8 8.6 6.2 市净率(倍) 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6 净利润率 8.1% 8.3% 8.7% 9.2% 9.7% 净资产收益率 18.5% 19.7% 22.1% 24.6% 26.4% 股息收益率 2.1% 0.0% 2.3% 2.6% 2.6% ROIC 58.4% 58.1% 114.3% 317.5% -289.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 卡车 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 49.00元 股价（2015-03-16） 38.60元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 33,320.06 流通市值（百万元） 19,972.72 总股本（百万股） 863.21 流通股本（百万股） 517.43 12个月价格区间 22.49/41.49元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -9.85 5.18 -5.63 绝对收益 -3.96 17.36 68.93 Table_Au tho r 林帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450514030004 linfan@essence.com.cn 021-68765916 Tabl e_Re por t 相关报告 1月销量超预期，全年高增长迎开门红 2015-02-03 年报业绩超预期， 进入2015年快速增长期 2015-01-21 12月销量超预期，超额完成全年目标 2015-01-07 -20%8%36%64%2014-032014-072014-112015-03江铃汽车汽车沪深300 2 公司快报/江铃汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：4Q14单季收入增速22.1% 图2：4Q14单季净利润增速32.3% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：2014毛利率25.2%，同比下滑0.5个百分点 图4：4Q14单季毛利率22.1%，同比增长0.8个百分点，逐季回暖趋势明显 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图5：2014净利率8.3%，同比增长0.2个百分点 图6：4Q14单季净利率7.8%，同比增长0.6个百分点 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14单季度主营业务收入（百万）YoY(右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14单季度归属于母公司净利润（百万）YoY(右）22%23%24%25%26%27%20072008200920102011201220132014毛利率22%23%24%25%26%27%1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14毛利率-0.5%-0.4%+0.1%-0.2%+0.1%-0.2%+1.5%-0.3%+0.1%+0.2%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%Δ毛利率Δ营业税率Δ销售费用率Δ管理费用率Δ财务费用率Δ资产减值损失/收入Δ公允价值变动收益/收入Δ投资收益/收入Δ营业外净收入/收入Δ所得税/收入Δ少数股东权益/收入Δ净利率+0.8%-0.1%+1.0%-0.3%-0.6%-0.1%+1.4%-1.5%+0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%Δ毛利率Δ营业税率Δ销售费用率Δ管理费用率Δ财务费用率Δ资产减值损失/收入Δ公允价值变动收益/收入Δ投资收益/收入Δ营业外净收入/收入Δ所得税/收入Δ少数股东权益/收入Δ净利率 3 公司快报/江铃汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年03月17日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 20,889.7 25,537.3 32,457.9 42,195.3 54,938.3 成长性 减:营业成本 15,523.1 19,098.7 23,824.1 30,760.4 39,830.3 营业收入增长率 19.5% 22.2% 27.1% 30.0% 30.2% 营业税费 614.4 852.4 1,038.7 1,333.4 1,774.5 营业利润增长率 2.1% 5.6% 64.8% 41.4% 39.2% 销售费用 1,443.4 1,738.1 2,190.9 2,839.7 3,680.9 净利润增长率 12.0% 24.1% 34.0% 37.5% 37.7% 管理费用 1,699.5 2,137.0 2,661.5 3,375.6 4,230.2 EBITDA增长率 7.4% 6.7% 54.0% 34.2% 34.2% 财务费用 -197.3 -245.5 -270.6 -389.4 -546.3 EBIT增长率 2.9% 3.2% 73.1% 41.2% 39.1% 资产减值损失 65.6 119.0 20.0 20.0 20.0 NOPLAT增长率 12.9% 0.5% 73.3% 41.4% 39.1% 加:公允价值变动收益 0.1 -2.5 -1.1 0.2 0.2 投资资本增长率 1.2% -12.0% -49.1% -252.5% 80.4% 投资和汇兑收益 12.4 16.9 60.0 60.0 60.0 净资产增长率 12.1% 16.8% 19.4% 23.6% 28.3% 营业利润 1,753.5 1,852.0 3,052.2 4,315.8 6,008.9 加:营业外净收支 173.6 577.3 203.9 153.2 142.9 利润率 利润总额 1,927.1 2,429.3 3,256.1 4,469.0 6,151.8 毛利率 25.7% 25.2% 26.6% 27.1% 27.5% 减:所得税 209.6 321.4 428.2 581.0 799.7 营业利润率 8.4% 7.3% 9.4% 10.2% 10.9% 净利润 1,698.2 2,107.9 2,825.1 3,884.1 5,346.7 净利润率 8.1% 8.3% 8.7% 9.2% 9.7% EBITDA/营业收入 9.8% 8.5% 10.3% 10.7% 11.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 7.4% 6.3% 8.6% 9.3% 9.9% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 6,480.0 8,493.8 11,492.6 17,244.1 23,072.4 固定资产周转天数 57 60 43 29 18 交易性金融资产 0.5 - 0.3 0.3 0.2 流动营业资本周转天数 -44 -48 -43 -43 -43 应收帐款 501.9 1,308.5 361.3 1,959.4 1,288.1 流动资产周转天数 161 157 164 174 183 应收票据 951.0 81.0 2,209.1 456.2 2,733.3 应收帐款周转天数 8 13 9 10 11 预付帐款 323.5 287.8 392.5 532.0 671.8 存货周转天数 25 24 24 24 23 存货 1,745.9 1,613.7 2,702.4 2,901.1 4,257.3 总资产周转天数 255 243 226 218 213 其他流动资产 282.9 204.2 307.7 264.9 258.9 投资资本周转天数 41 32 18 -2 -15 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 34.7 346.9 346.9 346.9 346.9 ROE 18.5% 19.7% 22.1% 24.6% 26.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 10.4% 11.