万家乐(000533)年报点评：销售收入逐季回暖,毛利率上升带来盈利倍增

万家乐（000533）年报点评 电力设备及新能源 销售收入逐季回暖 毛利率上升带来盈利倍增 事件：公司1月28日公布09年年报，公司实现营业收入27.53亿元，同比下降1.59%，归属于上市公司股东的净利润达到2.27亿，同比增长157.11%，每股收益0.34元。拟每10股送2股派0.60元（含税） 12个月目标价 15.78元 当前股价： 11.20元 投资评级： 买入 投资要点：  公司逐步从年初的金融危机带来的生产萎缩中复苏过来，收入降幅缩窄。其中四季度收入同比增长0.13%，环比增长11.08%。公司的输变电业务海外收入仅达到 08 年的 42%是抑制总收入增长的主要原因，公司通过在国网招标及风电市场开拓，克服了不利因素，保证了收入稳定性。我们预计随着国内核电市场、铁路、风电市场快速发展，公司输变电业务将有较快的发展机遇。燃气具业务受到国家家电下乡政策刺激，在第四季度出现了较高的销售高峰。2010年“家电下乡”政策的启动时间、补贴力度较09年有大幅提升，预计将给万家乐燃气具业务带来20%左右的销售增速。 研究员：魏静 电话：0755－83689717 E-mail:weijing6982@hotmail.com 报告日期：2010.1.29 基础数据 575.680 总股本（百万股） 流通A股（百万股） 398.341 每股净资产（整体法，09 Q4） 1.49 ROE净资产收益率：（加权） 25.66% 25 动态市盈率  公司净利润增长较大程度受益于毛利率的提升，其中顺特干变产品毛利率提高5.42%，热水器业务毛利率提高4.27%。除了铜价等原材料大幅度下跌等因素外，公司通过产品升级，技术改进，材料替代等多种手段提升了毛利率水平。公司的期间费用率在09年呈现下跌态势，主要由于公司大幅度降低了银行贷款。09年末公司短期借款比08年末下降3.2亿，长期借款则减少了700万元，财务费用同比下降34%。公司的营业费用率也随着第四季度燃气具业务的收入上升，相对于09年上半年的15.9%有所下降。同时2010年合资公司成立后，阿海珐将注入7.45亿现金，我们预计2010年的财务费用至少减少3-4千万的借款利息。因此期间费用率有望继续呈现下降态势。 7.54 PB（整体法，09 Q4，剔除负值） 资产负债率（整体法，09 Q4） 66.2％ 万家乐与深成指数走势对比 资料来源：wind  公司投资285万进入聚光太阳能领域，布局太阳能产业，相关研发技术与顺特新产品光伏逆变器、太阳能热水器业务形成良好协同效应，但目前离产业化尚有一定距离。没有考虑聚光太阳能收益，我们预计未来公司2010-2012年的每股收益为0.44元，0.56元，0.73元，相对11.2元收盘价，市盈率为25，20，15，根据可比公司估值，公司合理价位在15.78元，给予买入评级。 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 2753 3524 4545 5773 相关报告： (+/-%) -2% 28% 29% 27% 《稳健经营的干式变压器、燃气热水器龙头》2009.4.23 《业绩预计先抑后扬，期待合资带来飞跃性发展》2009.4.30 归属母公司净利润(百万元) 193 256 322 420 (+/-%) 157 32 26 31 EPS(元) 0.34 0.44 0.56 0.73 《期待合资后的化蛹成蝶》2009.5.19 P/E(倍) 33.35 25.21 20.04 15.34 《突破合资瓶颈，未来发展可期》2009.5.21 万家乐（000533）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、大力开拓国内市场，销售收入稳步回升 公司09年司实现营业收入27.53亿元，同比下降1.59%，相对于第三季度同比下降2.31%，降幅缩窄。其中10-12月营业收入达到8.26亿，同比增长0.13%，环比增长11.08%，显示了公司逐步从年初的金融危机带来的生产萎缩中复苏过来。就产品分行业而言，公司的输变电业务是使得总收入下滑的主要原因。顺特电气输变电业务09年实现营业收入16.77亿元，同比下降10.58%。08年是顺特电气履行阿联酋迪拜水电局合同交货的高峰期，共确认来自迪拜的9737万美元的海外收入，09年迪拜收入涉及金额达到4133万美元，包括CE/0149/2008合同的770.48万美元及CE/498A/2007合同的3363万美元，且主要是在09年上半年完成的，7-9月份没有确认海外收入，09年第四季度确认收入769万美元，仅占到四季度销售收入的6.5%。 公司克服了海外销售订单不继的不利因素，抓住国内电网招标回暖，在国网的招标中呈现了突破状态，公司在第七次国网电抗器招标中中标108台，项目中标总金额近3000万元。此外公司在内部进行了资源整合，将开关产品部与组变产品部合并为组变成套部，针对风力发电市场制订了积极的风电用组变销售策略，在宁夏阿左旗贺兰山风电场一期工程中标17台1600kVA箱式变电站，宁夏太阳山风电厂宁东试验风电场49.5MW工程中标19台1600KVA 10kV美式箱变，西大营子风电场及东方红风电场中标66台箱变，使得美变产品销售收入同比增长超过60%。公司产品毛利率提升了4.44%，其中顺特干变产品毛利率提高5.42%，除了铜价等原材料下跌因素，公司尽量使用铝等价格较便宜的替代材料，并在设计中强化成本意识，使产品达到较好的技术经济性能。 图1 营业总收入及同比增长率 5.65-0.1963.3439.89-10.84-5.54-8.74-2.31-1.5905000010000015000020000025000030000035000020041231 20051231 20061231 20071231 20081231 20090331 20090630 20090930 20091231-20-10010203040506070营业总收入(万）同比增长率（%） 资料来源：江南金融研究所 09年9月17日，公司与阿海珐合资获得商务部批准。2009年12月4日，合资公司注册成立。合资公司的 万家乐（000533）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 成立，有利于公司利用合资方的渠道，打开全球的市场。同时顺特将进一步开发包括光伏逆变器等新型产品，进入发展潜力更大太阳能行业。“合资公司”成立后，通过技术改造，预计到2010年将实现干式变压器综合最大生产能力1300万KVA，均衡生产能力1200万KVA。相对于公司目前800万KVA产能，提升产能50%。我们公司未来变压器销售增速30%左右。 二 、燃气热水器龙头，家电下乡，产品升级带来收入快速增长 09年，国家将热水器纳入“家电下乡”补贴范畴，对中标型号产品价格的13%进行补贴，促进了热水器的销售，09 年热水器销售量同比增长 18.74%。2010 年，燃气热水器再次被列财政部为“下乡”补贴产品，同时产品最高单价由09年的2500元提高到3500元，将促进较高端的热水器的销售。我国的每百户拥有80台热水器，与发达国家相比尚有较大提升空间，随着居民生活水平的提高，对热水器需求质量及数量均将增长。居民消费升级加上政府政策推动，09年万家乐热水器销售良好，公司燃气具实现营业收入10.47亿元，同比增加19.40%，其中燃气热水器产量同比增长40%。除了抓住政策鼓励机遇，公司在销售渠道、终端管理上大力开拓，优化产品结构、提升产品均价等一系列营销策略的组合运用，使得单月销售额屡创历史新高，产品毛利率提高4.27%，实现净利润1715.7万元，同比增长141.26%。我们预计，家电下乡政策在2月提出，细则是在4月底出炉，对上半年的市场销售刺激有限，而随着今年家电下乡政策持续执行，公司的燃气具销售有望在全年受到较好的政策推动。随着热水器安全标准、节能标准等相关标准出台，低端热水器受到较大冲击，使得前十名的品牌集中度加大，主持草拟《冷凝器热水器行业标准》的万家乐燃气具业务有望销售收入增速达到20%。 图2 城镇居民平均每百户拥有淋浴热水器（台） 城镇居民平均每百户拥有量:淋浴热水器01020304050607080901998年12月1999年6月1999年12月2000年6月2000年12月2001年6月2001年12月2002年6月2002年12月2003年6月2003年12月2004年6月2004年12月2005年6月2005年12月2006年6月2006年12月2007年6月2007年12月2008年6月2008年12月2009年6月 资料来源：江南金融研究所 万家乐（000533）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 三、公司期间费用率保持下降趋势 公司的期间费用率较高是影响公司盈利提升的主要因素，09年期间费用率为23.93%，呈现每季下滑的态势。其中财务费用率由08年的3.85%下降到09年的2.2%，主要由于公司大幅度降低了银行贷款。09年末公司短期借款达到8.4亿元，比08年末下降3.2亿，长期借款则减少700万元，财务费用同比下降34%。公司的营业费用率也随着第四季度燃气具业务的收入上升，相对于 09 年上半年的 15.9%有所下降。2010年合资公司成立后，阿海珐将注入7.45亿现金，将大大缓解公司的财务压力。我们预计2010年的财务费用至少减少3-4千万的借款利息。因此期间费用率有望继续呈现下降态势。 图3 公司期间费用率 12.8812.6416.6315.9015.0915.145.036.7310.207.306.966.592.933.852.883.122.592.2020.8423.2329.7126.3224.6423.930510152025303520071231 20081231 20090331 20090630 20090930 20091231营业费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：江南金融研究所 四、投资新曜光电，布局新能源产业 公司1月29日公告以人民币285.68万元受让广州三新控股集团持有的广东新曜光电有限公司20%的股权。新曜光电公司2009年8月开始运作，主要从事核心电池模块、模组架构、聚光光学系统的设计、开发及生产等。公司战略目标是成为国内甚至国际HCPV（高聚光）市场的主要系统集成商和解决方案供应商。HCPV是近年来国际太阳能光伏发电技术的新热点，聚光（CPV）太阳能技术是通过聚光的方式把太阳光通过聚光系统会聚在一个狭小的区域（焦斑），从而大幅减太阳能电池的用量。目前HCPV（高聚光）已将聚光倍数提高至500倍，光电转化效率达到40%，远高于晶硅电池的17%转化效率，在100KW以上发电系统中，发电成本可以降低到1元/度。相比传统的多晶硅太阳能电池4元/度的发电成本，具有较高的发展潜力。由于HCPV融合了微电子学、光学设计、封装，精密加工等多学科技术，拥有较高的技术壁垒，大多数国内企业仍不具备加入HCPV的条件。新曜光电从美国引进了二名多年从事半导体及CPV系统设计和制造的专家，公司已完成10mm电池模块的工艺改进和优化，封装测试和模块批量生产，已在核心部件的散热控制和反射式聚光设计二个领域取得重要进展和突破，是国内唯一具有高倍率核心模块研发和产业化生产的单位。但耀光公司HCPV 万家乐（000533）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 项目目前尚处于研发阶段，09年净利润为-764万元，为上市公司带来业绩提升尚需要试目以待。目