万家乐(000533)：季报点评-销售收入逆市回暖,合资溢价带来盈利倍增

万家乐（000533）季报点评 机械/电力设备 销售收入逆市回暖 合资溢价带来盈利倍增 12个月目标价 15.78元 事件：公司2010年第一季度实现营业收入59556万元，同比增长0.81%，归属于上市公司股东的净利润达到1.65亿，同比增长1776.48%，每股收益0.24元。 当前股价： 12.29元 投资评级： 买入 投资要点：  公司2010年第一季度实现营业收入5.9556亿元，同比上升0.81%。在变压器、热水器行业整体处于调整时期，保持业务增长，显示公司较强的竞争力。公司在国家电网近期招标中，中标616万元，中标率较大幅度提升，汽车、城轨交通、航天卫星发射基地等领域新订单也有所突破。我们认为公司作为国内最大的干式变压器厂，与输变电巨头阿海法合资后，相关领域获得订单能力得以强化，未来销售增速将达到30%左右。2010年第一季度燃气热水器行业产量同比下降 5.4%，但公司的热水器业务保持了平稳的增长。公司通过调整产品结构，进行多种促销手段，提振了销售，显示了公司应对市场需求变化能力。我们预计随着国家补贴措施到位，行业需求逐步放大，公司热水器业务有望快速增长。 研究员：魏静 SAC执业证书编号：S0640209100104 电话：0755－83689717 E-mail:weijing6982@hotmail.com 报告日期：2010.4.24 基础数据 总股本（百万股） 690.820 流通A股（百万股） 478.021 每股净资产（整体法，10 Q1） 1.45 ROE净资产收益率：（加权，10 Q1） 17.52% 18 动态市盈率  一季度公司期间费用率比去年同期下降2个点。主要由于短期借款及长期借款分别下降8728万、700万，资产负债率从74%降低到62%，偿债能力及流动性均较大幅度提升。合资公司成立后，阿海珐将注入7.45亿现金，我们预计2010年的财务费用至少减少3-4千万的借款利息，因此期间费用率有望继续下降。一季度归属上市公司股东净利润同比增长1776%，增加原因是顺特电气与阿海珐输合资设立的顺特阿海珐电气有限公司，顺特电气以经评估的净资产（包括土地、商标等无形资产）7.45 亿元人民币出资，顺特出资资产公允价值溢价3.65亿元，确认营业外收入18250万元，影响归属母公司所有者的净利润15512.50万元。 7.79 PB（整体法，10 Q1，剔除负值） 资产负债率（整体法，10 Q1） 62.03％ 万家乐与深成指数走势对比 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03050100150200250300350400450成交金额万家乐深证成份指数 资料来源：wind  我们预计未来变压器毛利率保持目前水平，变压器收入保持 28%，29%的增速，热水器收入每年 20%的增速，不考虑耀光光电的收益，未来公司的2010-2012 年的收益为 0.61 元，0.56 元，0.73 元，相对 4 月 23 日 11.29元收盘价，市盈率为18，20，15，根据可比公司2010年市盈率，公司合理价位在15.78元，给予买入评级。 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 2753 3524 4545 5773 (+/-%) -2% 28% 29% 27% 相关报告： 归属母公司净利润(百万元) 193 352 325 421 《稳健经营的干式变压器、燃气热水器龙头》2009.4.23 《业绩预计先抑后扬，期待合资带来飞跃性发展》2009.4.30 (+/-%) 194% 82% -8% 29% EPS(元) 0.34 0.61 0.56 0.73 P/E(倍) 33.62 18.48 20.00 15.45 《期待合资后的化蛹成蝶》2009.5.19 《突破合资瓶颈，未来发展可期》2009.5.21 万家乐（000533）季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、开拓新兴市场，销售收入逆市上涨 公司2010年第一季度实现营业收入5.9556亿元，同比上升0.81%。在历经了08年、09年两年的收入下降后，经营逐渐步入上升通道。从变压器、热水器行业整体来看，销售同比均有所下降，公司在整体行业处于调整时期，保持两项业务均衡稳步增长，显示公司较强的竞争力。 图表 1 营业总收入及同比增长率 -20-100102030405060702004 2005 20062007 2008 2009 2010331营业总收入(亿元)营业总收入(同比增长率)(%) 资料来源：江南金融研究所 从变压器行业来看，由于国家电网2010年大幅度调低了投资额度，变压器需求量减少，2010年第一季度同比下降3.53%，达到了近几年的低谷。但公司通过开拓多方面订单，保持变压器业务稳步增长。在“国家电网公司2010年第一批220kV设备”的招标中，中标三个分包，其中大产品BKDCKL－20000/35九台、BKDCKL-6667/35六台，中标金额超过400万元。在“国家电网公司集中招标采购2010年110KV设备华东区域第一批”中，公司中标最大包，接地成套装置8套，金额216万元，相对于08年、09年中标率，公司在国网中标率较大幅度提升。公司第一季度，开拓了大量汽车领域客户，包括：沈阳华晨金杯、天津一汽丰田、深圳、长沙比亚迪汽车、比亚迪电池、东风本田等，同时在重庆城轨，航天卫星发射基地等领域订单也有所突破。汽车行业目前处于销售旺盛状态，城轨建设也步入新兴趋势，我们认为公司作为国内最大的干式变压器厂，与输变电巨头阿海法合资后，竞争力持续加强，强化了相关领域获得订单能力，未来销售增速将达到30%左右。 图表 2 变压器产量（亿）及同比增长率% 万家乐（000533）季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 -10-5051015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-03产量:变压器变压器:累计同比 资料来源：江南金融研究所 二 、燃气热水器龙头，产品升级带来收入快速增长 09年，国家将热水器纳入“家电下乡”补贴范畴，对中标型号产品价格的13%进行补贴，09年热水器销售量同比增长 18.74%。2010 年第一季度燃气热水器产量同比下降 5.4%，但公司的热水器业务保持了稳定。公司通过调整产品结构，进行多种促销手段，提振了销售。在整体销量下滑的情况下，显示了公司应对市场需求变化能力。我们预计随着国家补贴措施到位，行业需求逐步放大，公司热水器业务有望快速增长。 图表 3 城镇居民平均每百户拥有淋浴热水器（台） -500501001502002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-03产量万当月同比% 资料来源：江南金融研究所 图表 4 2009年燃气热水器前七大厂商销售情况（台） 万家乐（000533）季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 420357353880164567151454118316130339123451050000100000150000200000250000300000350000400000450000万和 万家乐 林内 能率 美的 樱花 海尔 资料来源：中怡康 三、公司期间费用率保持下降趋势，合资溢价收入带来净利润大幅度增长 2010年第一季度公司期间费用率为27.72%，比去年同期下降2个点。主要由于公司销售收入的增长，带来的相关费用率下降。其中短期借款及长期借款分别下降8728万、700万， 资产负债率从74%降低到62%，偿债能力及流动性均较大幅度提升。2010 年合资公司成立后，阿海珐将注入 7.45 亿现金，将大大缓解公司的财务压力。我们预计2010年的财务费用至少减少3-4千万的借款利息。因此期间费用率有望继续呈现下降态势。 图3 公司期间费用率 12.8812.6416.6315.1416.425.036.7310.206.599.032.933.852.882.202.2720.8423.2329.7123.9327.720510152025303520071231 20081231 20090331 20091231 2010331营业费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：江南金融研究所 一季度归属上市公司股东净利润同比增长 1776%，增加原因是顺特电气与阿海珐输配电控股有限公司合资设立的顺特阿海珐电气有限公司，于2009年12月4日核准登记，注册资本14.9亿元人民币，其中顺特电气以经评估的净资产（包括土地、商标等无形资产）7.45亿元人民币出资，占注册资本50%，阿海珐 万家乐（000533）季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 以现金出资 7.45 亿元，占注册资本 50%。顺特出资资产公允价值溢价 3.65 亿元（原账面的“顺特”商标成本为0元，现出资作价3.65亿元），按会计准则有关规定确认营业外收入18250万元，影响归属母公司所有者的净利润15512.50万元。 在原材料发生较大波动情况下，公司的毛利率近年来基本保持 29%的稳定的状态，显示了作为国内最大的干式变压器厂，在业界已有的技术声誉使得其能够获得需要较多资质的较高端的订单。公司在07年开始资产周转率保持较大幅度上升，而资产负债率开始下降。尤其2010年第一季度资产负债率下降幅度较大，显示公司经营状况逐步好转，偿债能力加强，逐渐摆脱了历史的沉重包袱。 图表 5 公司历史第一季度毛利率、资产负债率及总资产周转率 40.3231.1629.0626.5531.8328.7581.7281.2685.4683.2776.7974.3062.0330.550.090.080.170.240.220.230.11010203040506070809020040331 20050331 20060331 20070331 20080331 20090331 201003310.000.050.100.150.200.250.30销售毛利率(%)资产负债率(%)总资产周转率(次) 资料来源：江南金融研究所 四、 盈利预测 我们预计未来变压器毛利率保持目前水平，变压器收入保持28%，29%的增速，热水器收入每年20%的增速，不考虑耀光光电的收益，公司未来2010-2012年的收益为0.61元，0.56元，0.73元，盈利预测表如下。相对4月23日11.29元收盘价，市盈率为18，20，15，根据可比公司2010年市盈率，公司合理价位在15.78元，给予买入评级。 图表 6 可比上市公司盈利预测及相对于2010年4月23日收盘价估值 09EPS 10EPS 11EPS 09EPS 10EP