2020年三季报点评：单三季度业绩超预期，各项指标稳步提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 益丰药房（603939）2020年三季报点评 强推（维持） 单三季度业绩超预期，各项指标稳步提升 目标价：117.9元 当前价：101.91元 事项：  公司近日公布2020年三季报。报告期内实现营收94.37亿（+27.72%），归母净利润5.90 亿（+41.16%），扣非归母净利润5.70 亿（+38.30%），经营性现金流净值9.09 亿（+55.34%）。单三季度，实现营收 31.44 亿（+34.32%），归母净利润 1.78 亿（+61.59%），扣非归母净利润 1.72 亿（+58.05%），经营性现金流净值 4.97 亿（+226.95%）。超市场预期。 评论：  期间费用控制良好，老店增长超预期。报告期内，公司营收同比增长27.7%，根据测算，内生贡献约23%，外延贡献约4%。公司新开门店805家，闭店61家，净增门店744家，其中单三季度净增门店359家，环比加速。公司毛利率38.5%（同比下降1.1pct），主要原因为疫情、集采、医药电商等低毛品种同比增速较快，拉低毛利率。期间费用率合计为28.9%（同比下降2pct），其中销售费用率为24.3%（同比下降1.4pct）。我们认为公司期间费用控制良好、老店增长提速（根据草根调研），驱动单三季度营收、利润超预期。  品类分析：中西成药保持稳定，疫情带动非药放量。报告期内，1）中西成药销售额同比增速为24.8%，与药品整体增速相近，毛利率同比保持稳定。2）中药销售额同比增速为18.2%，低于药品整体增速约10pct，主要原因为受上半年疫情影响，中药滋补品受到限制；毛利率为46.9%（同比增3.4pct），主要原因为公司加快中药新品种引进和推出，加强高毛中药滋补品营销。3）公司非药品销售额同比增速为47.6%，高于药品整体增速约20pct，毛利率为41.9%（同比降4.3pct），主要原因为口罩等防疫相关品种、O2O品种大幅放量，两类品种均为低毛品种。我们认为，中药作为提毛品种，是公司利润增长点，未来在营销推动下增速有望提升。随着疫情防控逐步常态化，防疫品种需求逐步下降，公司非药品增速有望恢复正常水平。  分区域：强势省份下沉空间较大。报告期内，公司中南、华东、华北营收同比增速分别为34.4%、25.9%、15%，我们认为中南地区增速最快的原因是公司在该地区规模、品牌、管理等效应较强的体现。中南毛利率下降最多（同比减1.5pct），我们认为中南（包括湖北、湖南等地）相较其他区域疫情更重，防疫物资增速更快，高毛中药限制更多。在公司6个强势省份中，湖南、江苏发展势头较好，本省市占率约10%（调研数据）。河北新兴（约等于华北营收）经营情况良好，营收同比增速为15%，2020年H1净利润率提升1.4pct，全年大概率完成业绩承诺。我们认为，公司6大强势省份下沉空间较大，未来有望维持高速发展。  盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司关键指标表现优异，我们看好公司良好发展态势，维持预计公司20-22年归母净利润分别为7.08亿（+30.2%）、9.24亿（+30.5%）、12.17亿（+31.7%），EPS分别为1.33/1.74/2.29元。公司自由现金流较稳定，采用DCF估值法，维持目标价117.9元，维持“强推”评级。  风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 10,276 13,443 17,499 22,600 同比增速(%) 48.7% 30.8% 30.2% 29.1% 归母净利润(百万) 544 708 924 1,217 同比增速(%) 30.6% 30.2% 30.5% 31.7% 每股盈利(元) 1.02 1.33 1.74 2.29 市盈率(倍) 71 55 42 32 市净率(倍) 8.6 7.6 6.6 5.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月30日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 53,107 已上市流通股(万股) 51,462 总市值(亿元) 541.21 流通市值(亿元) 524.45 资产负债率(%) 53.4 每股净资产(元) 9.9 12个月内最高/最低价 107.99/49.2 《益丰药房（603939）2019年报点评：各项指标表现优异，互联网电商平添新彩》 2020-04-10 《益丰药房（603939）2020年中报点评：主要省份均已盈利，经营效率显著提升》 2020-08-28 -20%11%41%71%19/1120/0120/0320/0520/0720/092019-11-04～2020-10-30沪深300益丰药房相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 医药商业 2020年11月02日 益丰药房（603939）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,424 1,511 1,950 3,068 营业收入 10,276 13,443 17,499 22,600 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,268 8,192 10,662 13,782 应收账款 750 981 1,278 1,650 税金及附加 55 71 102 124 预付账款 199 260 338 437 销售费用 2,681 3,508 4,644 5,930 存货 1,821 2,380 3,097 4,003 管理费用 439 574 724 955 合同资产 0 0 0 0 研发费用 5 7 6 11 其他流动资产 792 977 1,213 1,510 财务费用 38 -68 -37 6 流动资产合计 4,986 6,109 7,876 10,668 信用减值损失 -4 -4 -3 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -16 -5 -12 长期股权投资 29 29 29 29 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 444 1,060 1,460 1,525 投资收益 11 11 29 17 在建工程 84 184 284 284 其他收益 35 35 27 32 无形资产 346 311 280 252 营业利润 815 1,184 1,446 1,825 其他非流动资产 3,286 3,247 3,216 3,191 营业外收入 7 7 6 7 非流动资产合计 4,189 4,831 5,269 5,281 营业外支出 8 8 6 7 资产合计 9,175 10,940 13,145 15,949 利润总额 814 1,183 1,446 1,825 短期借款 29 39 52 67 所得税 205 298 359 458 应付票据 2,211 2,890 3,761 4,862 净利润 609 885 1,087 1,367 应付账款 808 1,056 1,374 1,776 少数股东损益 65 177 163 150 预收款项 36 48 62 80 归属母公司净利润 544 708 924 1,217 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 638 834 1,059 1,371 其他应付款 235 235 235 235 EPS(摊薄)（元） 1.02 1.33 1.74 2.29 一年内到期的非流动负债 59 59 59 59 其他流动负债 347 410 483 593 主要财务比率 流动负债合计 3,725 4,737 6,026 7,672 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 687 687 687 687 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.7% 30.8% 30.2% 29.1% 其他非流动负债 54 54 54 54 EBIT增长率 43.4% 30.8% 26.4% 29.9% 非流动负债合计 741 741 741 741 归母净利润增长率 30.6% 30.2% 30.5% 31.7% 负债合计 4,466 5,478 6,767 8,413 获利能力 归属母公司所有者权益 4,508 5,084 5,837 6,845 毛利率 39.0% 39.1% 39.1% 39.0% 少数股东权益 201 378 541 691 净利率 5.9% 6.6% 6.2% 6.0% 所有者权益合计 4,709 5,462 6,378 7,536 ROE 11.5% 13.0% 14.5% 16.1% 负债和股东权益 9,175 10,940 13,145 15,949 ROIC 30.4% 30.7% 30.4% 30.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.7% 50.1% 51.5% 52.7% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 17.6% 15.4% 13.4% 11.5% 经营活动现金流 963 866 1,159 1,531 流动比率 133.9% 129.0% 130.7% 139.1% 现金收益 838 974 1,313 1,701 速动比率 85.0% 78.7% 79.3% 86.9% 存货影响 -380 -559 -717 -906 营运能力 经营性应收影响 -126 -276 -370 -459 总资产周转率 1.1 1.2 1.3 1.4 经营性应付影响 786 938 1,204 1,521 应收账款周转天数 24 23 23 23 其他影响 -155 -211 -271 -326 应付账款周转天数 42 41 41 41 投资活动现金流 -886 -800 -700 -340 存货周转天数 94 92 92 93 资本支出 -419 -840 -732 -365 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 1.02 1.33 1.74 2.29 其他长期资产变化 -465 40 32 25 每股经营现金流 1.81 1.63 2.18 2.88 融资活动现金流 -125 21 -20 -73 每股净资产 8.49 9.57 10.99 12.89 借款增加 -14 10 13 15 估值比率 股利及利息支付 -165 -343 -386 -420 P/E 71 55 42 32 股东融资 70 100 100 100 P/B 8.6 7.6 6.6 5.6 其他影响 -16 254 253 232 EV/EBITDA 44 36 27 21 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPqNmMrQyQsPnMmNnNoMrO8O9R6MoMrRsQmMkPrQpOiNnNmQaQnMsQvPsOsPxNoPzR 益丰药房（603939）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药消费研究小组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮