三季报点评，业绩持续高增长，并购发力河南市场

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2020年11月02日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩持续高增长，并购发力河南市场 ——大参林（603233）三季报点评 大参林(603233.SH ) 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营收104.92亿元，同比增长30.49%；实现归属上市公司股东净利润8.67亿元，同比增长55.90%；实现扣非归母净利润8.47亿元，同比增长57.70%，实现EPS 1.32元。 其中，2020年第三季度，公司实现营收35.52亿元，同比增长27.39%；实现归属上市公司股东净利润2.72亿元，同比增长55.21%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比增长62.17%，实现EPS 0.41元。 2．我们的分析与判断 （一）门店扩张速度不减，并购发力河南市场 公司门店扩张速度与二季度基本持平。截至2020三季度末，公司拥有门店5541家。公司第三季度单季净增门店329家，包括收购门店138家，加盟店39家。公司一季度净增加门店129家，二季度净增加门店327家，三季度门店扩张速度基本和二季度持平。 公司“外延+并购”双发力，并购着力于河南市场。前三季度，公司主要发生了6起同行业投资并购业务，涉及门店数为253家（其中已签约未交割门店120家）。其中，第三季度公司累计自建门店172家，主要集中在华南地区；收购门店138家，主要集中在河南。第三季度发生的最大并购项目是收购河南佐今明大药房。2020年8月，公司与河南泓旭医药技术咨询中心、河南盛康企业营销策划中心约定通过股权收购及增资的方式获取其持有的河南佐今明大药房健康管理股份有限公司51%股权，目标公司拥有105家门店。 表1. 公司2020Q3开闭店情况 地区 自建 收购 加盟 闭店 期末总数 华南地区 171 1 32 10 4389 华东地区 0 0 7 8 369 华中地区 0 114 0 1 580 东北、华北及西北地区 1 23 0 1 203 总计 172 138 39 20 5541 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师 刘晖 ： ：liuhui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080003 市场数据 2020-10-30 A股收盘价(元) 94.50 A股一年内最高价(元) 95.50 A股一年内最低价(元) 39.73 沪深300 4695.33 市盈率-TTM 67.66 总股本（万股） 65634.07 实际流通A股(万股) 65634.07 限售的流通A股(万股) 0.00 流通A股市值(亿元) 620.24 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 2020-08-28大参林中报点评：门店快速扩张，控费增厚利润 2020-04-28大参林年报及一季报点评：一季度利润增长再提速，外延扩张动力不减 2019-10-31 大参林三季报点评：业绩保持快速增长，继续并购拓展新市场 2019-08-29 大参林中报点评：次新店增长迅速，业绩步入快速成长期 2019-04-30大参林一季报跟踪：业绩增长超预期，门店扩张稳健 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 图1：公司近年来收入（亿元）及增速 图2：公司近年来扣非归母净利（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）业绩持续高增长，控费提升盈利能力 公司收入和利润延续高增长势头，销售费用下降提升盈利能力。第三季度，公司单季收入增速为27.39%，仍然保持快速增长势头；公司单季扣非归母净利润增速为62.17%，为上市以来单季增速最高值。公司前三季度实现毛利率38.58%，同比下降1.25个百分点；销售费用率23.03%，同比下降2.64个百分点。由于销售费用率下降幅度超过毛利率下降幅度，公司前三季度实现净利率8.39%，同比提升1.53个百分点。公司盈利能力提升导致公司利润增速远高于收入增速。 图3：公司毛利率、净利率和费用率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 qRtOtOnNrNpMrQtNzRrNnQbR8Q7NtRnNmOoOlOnMpOkPpPpM6MpOtQvPtRmONZqRrR 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 （三）高成长支持高估值，零售药店行业前景可期 截至10月30日，公司市盈率（TTM）为67.66，高于一心堂和老百姓，低于益丰药房，在四家上市零售药房公司中处于中间水平。公司基本面质地优良，公司业绩有望持续高增长，我们认为公司当前估值仍有提升空间，具有投资价值。 此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年，6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。 3．投资建议 我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张和业绩释放的潜力。公司作为药房龙头之一，受益于行业集中度提升得以快速扩张，新店和次新店业绩不断释放。其次，我们看好公司优良的质地。公司主要布局地区经济、人口条件优越，公司发展具有区位优势；公司特色参茸滋补产品不属于医保范畴，也不会受医保控费的影响。最后，公司管理能力优秀，成本费用控制措施有力。我们预测公司2020-2022年归母净利润为10.91/14.34/16.47亿元，对应EPS 为1.66/2.18/2.51元，对应PE为57/43/38倍。维持“推荐”评级。 4．风险提示 快速扩张导致费用超预期的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 附表1. 主要财务指标 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7421.20 8859.27 11141.17 14217.28 17778.25 20628.43 营业收入增长率 18.29% 19.38% 25.76% 27.61% 25.05% 16.03% 净利润（百万元） 474.96 531.63 702.66 1091.26 1433.51 1647.08 净利润增长率 10.41% 11.93% 32.17% 55.30% 31.36% 14.90% EPS（元） 0.724 0.810 1.071 1.663 2.184 2.509 P/E 130.59 116.67 88.27 56.84 43.27 37.66 P/B 22.53 20.42 14.63 12.30 10.17 8.49 EV/EBITDA 47.63 39.95 43.17 26.89 21.32 20.74 资料来源：中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表（百万元） 报表预测（百万元） 利润表 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7421.20 8859.27 11141.17 14217.28 17778.25 20628.43 减: 营业成本 4433.55 5169.80 6742.56 8754.20 10943.08 12701.00 营业税金及附加 53.68 61.69 61.10 77.98 97.51 113.14 营业费用 1923.06 2486.83 2898.83 3269.98 4000.11 4641.40 管理费用 346.40 415.08 519.80 663.32 829.46 962.44 财务费用 26.20 32.01 30.47 11.93 10.61 28.07 资产减值损失 14.51 11.17 -9.65 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 7.03 23.12 16.32 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 -0.50 -24.69 -8.39 -8.39 -8.39 营业利润 630.83 705.32 889.68 1431.49 1889.10 2173.99 加: 其他非经营损益 1.26 1.26 1.24 1.25 1.25 1.25 利润总额 632.09 706.58 890.93 1432.74 1890.35 2175.24 减: 所得税 158.71 186.88 209.10 351.19 469.59 542.81 净利润 473.38 519.70 681.83 1081.56 1420.76 1632.43 减: 少数股东损益 -0.35 -5.95 -6.12 -9.71 -12.75 -14.65 归属母公司股东净利润 474.96 531.63 702.66 1091.26 1433.51 1647.08 资产负债表 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 817.16 1002.45 1283.98 2132.59 3602.00 4569.19 应收和预付款项 487.30 599.84 655.01 951.37 1057.23 1273.51 存货 1716.59 1886.01 2055.06 3061.83 3334.48 4089.35 其他流动资产 762.95 210.16 1041.88 1041.88 1041.88 1041.88 长期股权投资 4.41 5.17 7.08 7.08 7.08 7.08 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 801.56 983.18 1119.13 1109.96 1098.19 1101.98 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 无形资产和开发支出 275.92 821.68 1368.56 1307.31 1246.07 1184.83 其他非流动资产 669.38 678.84 560.87 331.45 102.04 102.04 资产总计 5535.26 6187.33 8091.56 9943.48 11488.97 13369.85 短期借款 486.38 326.02 63.47 83.11 0.00 0.00 应付和预收款项 2217.41 2747.80 3540.45 4595.74 5426.85 611