www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●航空装备 2020年10月30日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩大幅超预期， 航空产业高景气度得到验证 航发动力（600893.SH） 推荐 （维持评级） 核心观点： 1．事件 公司发布三季报，前三季度营收154.68亿元（+20.90%），归母净利6.34亿元（+53.30%），扣非净利5.30亿元（+117.39%），EPS为0.28元。Q3单季营收62.74亿（+58.04%），归母净利2.25亿（+148.93%），扣非归母净利2.23亿（+1192.05%）。 2．我们的分析与判断 （一）防务装备产业带动，全年业绩快速增长可期 经营层面，前三季度公司营业收入和归母净利润同比分别增长20.9%和53.3%，业绩增长超预期，我们认为导致业绩大幅增长的主要原因是航空发动机下游需求的拉动和期间费用率的大幅下降。期间费用方面，首先，受疫情影响，公司管理费用率下降2.76pct，金额同比节省1.5亿元；其次，去年的债转股有效降低了公司有息负债规模，当期财务费用率下降1.25pct，金额同比节省1.31亿。受益于期间费用的显著降低，公司在综合毛利率下滑2.83pct的情况下，依然实现了净利率0.72pct的提升。 单季度来看，公司Q3单季营收和归母净利分别增长58.04%和148.93%，超预期。通过观察行业上下游公司的三季度表现，我们认为三季度或成为航空产业景气度大幅提升的拐点。展望Q4,作为公司产品集中交付的重要时间节点，2019年Q4收入和净利的全年占比约为49.3%和61.7%，我们预计2020 Q4利润占比依然能维持较高水平，看好Q4的业绩表现。 运营层面，公司三季度存货余额233.43亿，较年初增长约25.88%，反映了公司备产需求的增加。与之对应的是，公司应付账款较年初增长54.6%，主要是因为生产任务量提升，公司大量采购原材料和配套产品。受此影响，公司经营活动现金流出明显（+25.1%），在应收账款大幅增加的情况下，公司经营活动现金流量净额为负并呈现扩大趋势。 （二）全年关联交易预计量大幅超出年初计划量， 下游需求强劲超预期 公司预计2020年全年将向中国航发系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为23.18亿，比年初计划数大幅提升101.22%，向航空工业集团系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为110.07亿，比年初计划数大幅提升20.72%，我们认为关联交易规模大幅超公司预期，表明非计划需求大幅增加。考虑到在周边局势压力下，我国主战机型列装进度将提速，公司收入的较快增长态势有望阶段性持续。 分析师 李良 ：010-6656 8330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 市场数据 2020/10/30 A股收盘价(元) 36.54 A股一年内最高价(元) 56.33 A股一年内最低价(元) 19.00 上证指数 3224.53 市盈率（2020） 69.18 总股本（万股） 266559.42 实际流通A股（万股） 210813.93 限售的流通A股（万股） 55745.49 流通A股市值（亿元） 770.31 相对上证指数表现图 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%19/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/9航发动力沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/航空装备 （三）成功完成重要子公司少数股权收购，归母净利明显提升 航发动力成功以20.42元/股的价格向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金等发行4.16亿股份收购其持有的黎明公司31.23%、黎阳动力29.14%、南方公司13.26%的股权。此次少数股权的收购可以使公司归母净利润得到较大程度提升，以2019年数据为例，公司收购前后归母净利增加12.34%。 （四）万亿级市场引领，公司精耕细作，未来成长可期 据罗罗公司预计，2014-2033年全球航空发动机和燃气轮机市场总规模2.68万亿美元。其中发动机及燃气轮机需求1.54万亿美元，配套的服务需求约1.14万亿美元，且配套服务需求净利润是制造业务的数倍。民用航空发动机市场需求1.05万亿美元，相应的服务需求7000亿美元;军用航空发动机需求1550亿美元，相应的服务需求2600亿美元;海军舰船燃气轮机需求2700亿美元，相应服务需求1250亿美元;电力、油气等能源领域需求600亿美元，相应的服务需求600亿美元。 面对万亿级的市场，公司立足国内，着眼全球，在市场需求提升以及国产替代加速的背景下，公司精耕细作，未来快速成长可期。 3．投资建议 预计公司2020年至2022年归母净利分别为14.07亿、17.14亿和20.44亿，EPS为0.53元、0.64元和0.77元，当前股价对应PE为69x、57x和48x。 参照行业可比公司，公司估值优势较为明显。公司是国内航空发动机和燃气轮机龙头，航空发动机谱系最全，科研生产能力最强，极具稀缺性，具备较高投资价值，维持“推荐”评级。 风险提示：产品交付进度不及预期的风险。 可比上市公司估值 代码 简称 PE 2020E 2021E 2022E 000768.SZ 中航飞机 91.19 80.65 71.35 600482.SH 中国动力 39.28 32.99 28.52 600316.SH 洪都航空 139.09 93.27 66.91 600893.SH 航发动力 69.18 56.81 47.64 平均值(剔除公司) 89.85 68.97 55.59 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 主要财务指标预测 [table_predict] 2019A 2020E 2021E 2022E 营收(单位:百万元) 25,210.50 31,089.58 37,509.58 44,553.88 同比(%) 9.13% 23.32% 20.65% 18.78% 净利润(单位:百万元) 1,077.41 1407.85 1714.62 2044.51 同比(%) 1.27% 30.67% 21.79% 19.24% EPS(单位:元) 0.40 0.53 0.64 0.77 P/E 90.40 69.18 56.81 47.64 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 pOqNsQmOoOtRrQoPrRoNqQ8OdN6MtRoOnPmMfQmNnMfQpPsQ8OrQtQvPnOnQvPtRrN 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/航空装备 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良 机械军工行业组组长 证券从业近8年。清华大学MBA，2015年加入银河证券。曾获2019年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015年新财富军工团队第四名等荣誉。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 [table_avow] 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失，在此之前，请勿接收或使用本报告中的任何信息。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区：崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 北京西城区金融大街35号国际企业大厦C座 北京地区：耿尤繇 010-66568479 gengyouyou@ChinaStock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn