19Q1业绩预增55%~80%再超市场预期，持续验证国内灵活用工高景气度

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19Q1业绩预增55%~80%再超市场预期，持续验证国内灵活用工高景气度 ■事件：公司发布19Q1业绩预告：①整体业绩：预计同比+55%~+80%（中位数+67.50%，环比18Q4有望提速），Investigo并表增厚净利润400万元，非经常性损益300万元，主要系19年政府补贴所致；②内生业绩：预计同比+28.6%~+53.6%（中位数+41.10%），内生扣非业绩预计同比+33.8%~+64.6%（中位数+49.20%），整体及内生业绩增速均好于市场预期。 ■点评：此前我们预计公司19Q1整体业绩同比增长50%，本次披露的业绩预告中，即使从下边界来看已经超过我们预期；从内生的扣非业绩增速中位数（YoY+49.2%）来看同样较大幅度好于预期。以该中位数拆分判断，我们预测公司19Q1的灵活用工业务收入YoY+60%~85%，猎头业务收入YoY+20%~30%，RPO业务收入YoY+15%~25%，主业核心在灵活用工驱动下继续实现高成长，且继18Q3和18全年业绩以来，19Q1业绩增速有望再超预期，持续验证国内灵活用工行业的高景气度，继续坚定推荐。 ■公司18年持续高成长，灵活用工和猎头业务18H2表现双双好于预期。公司此前于2月28日发布18年业绩快报，18全年实现收入21.97亿元/+93.53%，归母净利1.20亿元/+60.82%，超过之前业绩预告的30%~60%增速区间；剔除Investigo并表影响，公司内生实现18年营收16.49亿元/+45.25%，归母净利1.12亿元/+50.68%，继续于市场预期。市场此前较为担心的猎头业务，在公司横向更多热门领域的猎头业务开拓，纵向在全国更多城市网点布局的推动下，估测18Q4依旧实现收入20%~30%的逆势成长性。灵活用工业务则在18Q4宏观预期不明确下，企业基于风险规避的考虑需求大增，我们预计18Q4收入增速在60%+。18年公司内生的净利润增速高于收入增速，我们判断系受益公司在猎头和灵工顾问中的专业化细分推进+规模效应下候选人周转率提升+技术提升下办公效率优化，从而实现人效提升所带动。 ■核心逻辑重申：国内灵活用工行业迎来大发展，技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期！①行业层面：国内目前灵工渗透率仅约1-2%（不含劳务派遣），对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%，市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025Table_Tit le 2019年04月15日 科锐国际（300662.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 46.80元 股价（2019-04-15） 36.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,530.40 流通市值（百万元） 3,287.25 总股本（百万股） 180.00 流通股本（百万股） 90.61 12个月价格区间 19.47/40.97元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.28 -1.21 86.19 绝对收益 -4.27 32.57 79.1 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 科锐国际：18年业绩大增60.82%超预期！灵工18Q4高增长+猎头业务逆势扩张/刘文正 2019-03-01 科锐国际：18年业绩预增35%-60%符合预期，中长期在灵工业务驱动下潜力可期/刘文正 2019-01-30 科锐国际：18Q3扣非业绩+64%好于预期，灵活用工带动下主业高成长且长期空间大/黄守宏 2018-10-31 科锐国际：灵活用工收入大幅增长，中报业绩符合预期/黄守宏 2018-08-29 科锐国际：全球化扩张再下一城，民营龙头崛起在即/黄守宏 2018-05-17 -42%-22%-2%18%38%58%78%98%201 8-04201 8-08201 8-12科锐国际 综合 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年的1661亿元。②公司层面：科锐为国内灵工的民营龙头，未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下，灵工领先优势有望扩大，实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下，继续实现逆势成长。③对标海外：人服企业在技术+并购驱动下，国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%，而国内目前市场分散，公司作为龙头之一，在国内市占率约2%，且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%，未来成长提升空间可期，继续推荐！ ■投资建议：买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观，公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势，业绩高增长可预期。预计公司2018-20年整体业绩分别为1.20亿元/1.80亿元/2.61亿元，增速分别为+60.9%/+50.3%/+45.1%（3年复合业绩增速52.0%），EPS分别为0.66元/1.00/1.45元，考虑到公司处于行业领先地位且业绩持续高成长，给予19年PE 46.8x，对应6个月目标价为46.80元。 ■风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动等。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 868.1 1,135.1 2,166.0 3,645.6 4,955.0 净利润 61.5 74.3 119.6 179.8 260.8 每股收益(元) 0.34 0.41 0.66 1.00 1.45 每股净资产(元) 1.63 3.47 4.05 4.97 6.25 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 114.3 94.6 58.8 39.1 27.0 市净率(倍) 24.0 11.3 9.6 7.9 6.3 净利润率 7.1% 6.5% 5.5% 4.9% 5.3% 净资产收益率 21.0% 11.9% 16.4% 20.1% 23.2% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4% ROIC 101.3% 75.2% 106.9% 41.7% 30.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/科锐国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 868.1 1,135.1 2,166.0 3,645.6 4,955.0 成长性 减:营业成本 663.1 880.1 1,775.4 3,059.1 4,183.9 营业收入增长率 18.5% 30.7% 90.8% 68.3% 35.9% 营业税费 14.5 7.7 14.7 18.2 24.8 营业利润增长率 -8.8% 50.4% 50.7% 44.1% 41.4% 销售费用 38.9 48.9 98.8 147.6 173.4 净利润增长率 -6.5% 20.8% 60.9% 50.3% 45.1% 管理费用 78.9 94.6 132.8 203.4 257.7 EBIT DA增长率 -8.8% 43.2% 52.3% 45.3% 40.4% 财务费用 -1.7 -3.9 -5.7 -4.2 -4.7 EBIT增长率 -9.6% 44.4% 55.2% 46.6% 42.0% 资产减值损失 1.8 2.0 1.0 0.8 2.0 NOPLAT增长率 -13.0% 56.5% 52.4% 47.4% 42.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 110.8% 7.2% 277.9% 96.6% 11.7% 投资和汇兑收益 -0.0 0.5 15.5 16.5 17.3 净资产增长率 18.3% 111.7% 18.5% 23.3% 25.4% 营业利润 72.6 109.2 164.5 237.1 335.2 加:营业外净收支 15.8 3.6 12.0 15.4 15.8 利润率 利润总额 88.3 112.8 176.5 252.5 351.0 毛利率 23.6% 22.5% 18.0% 16.1% 15.6% 减:所得税 24.8 27.3 41.4 58.1 80.7 营业利润率 8.4% 9.6% 7.6% 6.5% 6.8% 净利润 61.5 74.3 119.6 179.8 260.8 净利润率 7.1% 6.5% 5.5% 4.9% 5.3% EBIT DA/营业收入 8.6% 9.5% 7.5% 6.5% 6.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.2% 9.0% 7.3% 6.4% 6.7% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 190.6 510.2 323.8 291.6 396.4 固定资产周转天数 3 2 1 0 0 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 19 23 39 60 63 应收帐款 250.1 308.7 643.7 1,083.4 1,238.6 流动资产周转天数 177 207 154 121 115 应收票据 - - 0.3 0.1 0.2 应收帐款周转天数 88 89 79 85 84 预付帐款 14.3 17.7 32.7 64.9 69.8 存货周转天数 存货 - - - - - 总资产周转天数 202 230 166 128 119 其他流动资产 10.5 4.4 8.8 7.9 7.0 投资资本周转天数 32 35 45 63 65 可供出售金融资产 - 10.0 3.3 4.4 5.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1.9 4.1 4.1 4.1 4.1 ROE 21.0% 11.9% 16.4% 20.1% 23.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.1% 9.3% 12.5% 12.9% 15.3% 固定资产 6.2 8.4 5.8 3.2 2.3 ROIC 101.3% 75.2% 106.9% 41.7% 30.1% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 8.9 10.1 8.0 6.0 4.0 销售费用率 4.5% 4.3% 4.6% 4.1% 3.5% 其他非流动资产 43.6 49.2 46.1 42.0 41.7 管理费用率 9.1% 8.3% 6.1% 5.6% 5.2% 资产总额 526.1 922.8 1,076.9 1,507.6 1,770.0 财务费用率 -0.2% -0.3% -0.3% -0.1% -0.1% 短期债务 - - - 10.8 35.7 三费/营业收入 13.4% 12.3% 10.4% 9.5% 8.6% 应付帐款 23.7 33.5 82.2 118.1 154.8 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 41.6% 29.6% 28.5% 37.0% 32.8% 其他流动负债 179.7