2020年三季报点评：业绩大幅超预期，国窖势能持续释放

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月29日 泸州老窖（000568.SZ）食品饮料/饮料制造 业绩大幅超预期，国窖势能持续释放 ——泸州老窖2020年三季报点评 公司点评  业绩大幅超预期，主要指标表现亮眼 公司2020Q1-Q3营收115.99亿（+1.06%），归母净利48.15亿（+26.88%）；其中2020Q3营收39.64亿（+14.45%），归母净利15.95亿（+52.55%），2020Q1-Q3收入和利润均环比加速增长，业绩超预期。2020Q1-Q3毛利率为83.57%（+2.5pct），其中2020Q3毛利率为86.90%（+2.67pct），系9月初提价及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率41.29%（+8.04pct），其中2020Q3净利率39.48%（+9.55pct），系毛利率提升叠加销售费用率下降13.8pct等所致。2020Q1-Q3经营性现金流金额27.97亿（-16.4%），其中2020Q3为20.69亿（+26.2%），系销售回款51.63亿同增25.9%所致。2020Q3合同负债期末为12.31亿，环比增加6.43亿，系公司9月初国窖结算价上调引导经销商提前打款所致。  国窖持续超预期，Q4渠道减负蓄势明年 分产品来看，2020Q1-Q3高端酒营收增速超20%，预计Q3国窖超20%增长，占比超60%。2020Q1-Q3中端酒两位数下滑，预计Q3特曲下滑有所收窄、窖龄继续实现正增长。2020Q1-Q3低端酒仍旧两位数下滑。自9月初以来，公司对高度和低度国窖1573提价外，公司提前锁定现金流并引导经销商打款。近期公司发布市场政策通知，要求严格按照计划配额制，不支持客户预收账款排队配额，表明公司控货挺价及消化库存，为来年良性发展蓄势。  Q4有望延续两位数增长，光瓶酒打造第三增长曲线 当前公司采取控货挺价及消化库存，考虑明年春年滞后及特曲逐步复苏（前三季度特曲60实现超10亿销售额），我们认为Q4公司有望延续两位数增长。10月下旬，公司发布新品高光系列，包括G1、G2、G3，提前卡位高线光瓶酒价格带。结合公司三季报及考虑四季度业绩情况，调整2020-2022年EPS为4.07 /5.01/6.04元（前值为3.63/4.46/5.56元），当前股价对应PE分别为40/33/27倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,055 15,817 17,106 20,172 23,486 增长率(%) 25.6 21.2 8.2 17.9 16.4 净利润(百万元) 3,486 4,642 5,964 7,336 8,846 增长率(%) 36.3 33.2 28.5 23.0 20.6 毛利率(%) 77.5 80.6 82.3 84.4 86.1 净利率(%) 26.7 29.3 34.9 36.4 37.7 ROE(%) 20.5 23.7 25.8 25.7 25.1 EPS(摊薄/元) 2.38 3.17 4.07 5.01 6.04 P/E(倍) 68.4 51.3 40.0 32.5 26.9 P/B(倍) 14.0 12.3 10.3 8.4 6.8 强烈推荐（维持评级） 王言海（分析师） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080003 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 市场数据 时间 2020.10.28 收盘价(元)： 162.7 一年最低/最高(元)： 64.88/164.0 总股本(亿股)： 14.65 总市值(亿元)： 2,383.15 流通股本(亿股)： 14.64 流通市值(亿元)： 2,382.43 近3月换手率： 51.72% 股价一年走势 相关报告 《业绩略超预期，国窖蓄势发力》2020-08-27 《国窖进入后百亿时代，理性务实前行》2020-04-28 《百亿国窖量价齐升，期待品牌复兴，双轮驱动》2019-10-31 《高端品牌势能释放，驱动业绩高增》2019-08-29 《2018营收创新高，火力全开，冲锋2019》2019-04-26 -22%28%78%128%2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 泸州老窖 沪深300 2020-10-28泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 15494 16314 16404 24201 25655 营业收入 13055 15817 17106 20172 23486 现金 9367 9754 7804 17532 16120 营业成本 2934 3065 3022 3146 3254 应收票据及应收账款合计 2399 18 4416 207 4560 营业税金及附加 1606 1976 1899 2279 2701 其他应收款 167 160 337 187 393 营业费用 3393 4186 3763 4498 5284 预付账款 137 152 244 198 293 管理费用 722 829 838 1009 1151 存货 3230 3641 2211 4086 2598 研发费用 62 72 66 85 98 其他流动资产 194 2589 1392 1990 1691 财务费用 -215 -205 -162 -321 -468 非流动资产 7110 12606 12804 14064 15355 资产减值损失 -2 0 0 0 0 长期投资 2091 2231 2532 2832 3150 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1030 1519 2937 4233 5310 其他收益 24 44 24 30 30 无形资产 232 332 352 382 424 投资净收益 98 155 133 134 137 其他非流动资产 3758 8524 6983 6618 6471 营业利润 4677 6119 7849 9654 11650 资产总计 22605 28920 29209 38265 41010 营业外收入 31 44 37 38 39 流动负债 5415 6787 3924 8026 4438 营业外支出 50 60 50 53 53 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4659 6104 7836 9639 11635 应付票据及应付账款合计 1292 1869 23 2331 170 所得税 1148 1462 1842 2275 2758 其他流动负债 4123 4918 3901 5695 4268 净利润 3510 4642 5995 7364 8878 非流动负债 65 2578 2064 1614 1166 少数股东损益 25 0 31 28 32 长期借款 0 2491 1988 1538 1086 归属母公司净利润 3486 4642 5964 7336 8846 其他非流动负债 65 87 76 76 80 EBITDA 4542 6143 7917 9776 11822 负债合计 5481 9365 5988 9639 5604 EPS（元） 2.38 3.17 4.07 5.01 6.04 少数股东权益 160 148 179 207 239 股本 1465 1465 1465 1465 1465 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 3717 3723 3723 3723 3723 成长能力 留存收益 11647 14024 16499 19670 23540 营业收入(%) 25.6 21.2 8.2 17.9 16.4 归属母公司股东权益 16965 19407 23042 28419 35167 营业利润(%) 36.4 30.8 28.3 23.0 20.7 负债和股东权益 22605 28920 29209 38265 41010 归属于母公司净利润(%) 36.3 33.2 28.5 23.0 20.6 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 77.5 80.6 82.3 84.4 86.1 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 26.7 29.3 34.9 36.4 37.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 20.5 23.7 25.8 25.7 25.1 经营活动现金流 4298 4842 753 13344 2418 ROIC(%) 63.4 48.6 39.4 72.9 49.7 净利润 3510 4642 5995 7364 8878 偿债能力 折旧摊销 164 167 270 458 648 资产负债率(%) 24.2 32.4 20.5 25.2 13.7 财务费用 -215 -205 -162 -321 -468 净负债比率(%) -54.6 -37.0 -22.8 -54.0 -40.9 投资损失 -98 -155 -133 -134 -137 流动比率 2.9 2.4 4.2 3.0 5.8 营运资金变动 671 311 -5401 6021 -6468 速动比率 2.2 1.5 3.2 2.2 4.7 其他经营现金流 266 80 184 -44 -35 营运能力 投资活动现金流 -1465 -4551 -529 -1541 -1764 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 1468 4605 343 934 937 应收账款周转率 5.3 13.1 6.8 7.5 8.2 长期投资 -17 -8 -302 -297 -318 应付账款周转率 2.9 1.9 4.3 3.5 3.2 其他投资现金流 -14 47 -487 -904 -1144 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1917 93 -2174 -2075 -2066 每股收益(最新摊薄) 2.38 3.17 4.07 5.01 6.04 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.78 3.51 0.51 9.11 1.65 长期借款 0 2491 -503 -450 -452 每股净资产(最新摊薄) 11.58 13.25 15.73 19.40 24.01 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 173 6 0 0 0 P/E 68.4 51.3 40.0 32.5 26.9 其他筹资现金流 -2090 -2404 -1671 -1625 -1615 P/B 14.0 12.3 10.3 8.4 6.8 现金净增加额 917 386 -1950 9728 -1412 EV/EBITDA 50.4 37.6 29.5 22.8 19.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 pOqNpRtPsRnRvMoNvMqNnRbRcM8OnPmMsQpPiNrQpPfQmPpP7NqRmQNZnNtOxNpOrO 2020-10-28泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证