2020年三季报点评：国窖高增拉升毛利，费用下行释放弹性

[Table_Title] 泸州老窖（000568）2020年三季报点评 国窖高增拉升毛利，费用下行释放弹性 2020 年 11 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入116.0亿元，yoy+1.1%；实现归母净利润48.2亿元，yoy+26.9%；实现扣非净利润48.1亿元，yoy+27%。公司前三季度实现销售回款122.5亿元，yoy+13.7%，实现经营性净现金流33.5亿元，同比多流入10.8亿元。 ◆ 三季度业绩高增，大幅超出市场预期。单季度来看，公司 Q3实现营收39.6亿元，yoy+14.5%；实现归母净利润15.9亿元，yoy+52.6%；实现扣非归母净利润15.8亿元，yoy+48.5%。三季度整体收入提速，利润增速明显提升，大幅超出市场预期。Q3单季度实现销售回款59.7亿元，yoy+127.8%，三季度回款节奏明显加快，主要受益于中秋旺季前的集中备货。Q3单季度实现经营性净现金流26.2亿元，同比多流入20.6亿元，经营性现金流大幅改善。 ◆ 高端国窖增速领先，带动毛利整体提升。三季度国窖1573量价齐升，增速领先中低档酒。公司8月底上调国窖出厂价，9月国窖批价提升至890元/瓶。中秋备货叠加消费升级，高端白酒需求扩容。受益于茅五严格控制配额收缩供给、提升批价，三季度国窖实现放量。我们预计国窖Q3单季度增速在20%以上，中低档酒双位数下滑。国窖占比持续上升，叠加提价效应，带动公司毛利率整体提升。前三季度公司毛利率为83.6%，同比上升2.0pct，Q3单季度毛利率为86.9%，同比上升2.7pct。 ◆ 销售费用投放下行，利润弹性持续显现。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为15.4%/4.8%/-1.0%/0.4%，同 比 变 动-7.3/+0.1/+0.4/+0.1pct；Q3单季度公司销售/管理/财务/研发费用率 分 别 为17.0%/5.0%/-0.2%/0.4%，同 比 变 动-13.8/-0.7/+1.5/-0.1pct，环比变动+1.7/+0.2/+1.3/-0.1pct。三季度销售费用率大幅下行，我们认为主要系疫情影响尚未完全消除，公司线下品牌推广等费用投入较为理性，叠加会计准则变动及规模效应逐渐显现。受益于期间费用投放减少，公司净利率大幅提升，利润弹性持续显现。前三季度公司净利率为41.3%，同比上升8.0pct，Q3单季度净利率为39.5%，同比上升9.5pct。 ◆ 国窖步入良性轨道，利润弹性释放空间较大。随着国窖销售逐渐步入良性轨道，公司产品结构持续升级，毛利水平持续提升。相比茅五，公司的销售模式费用率较低。随着公司经营规模进一步扩大，有望持续受益规模经济，费用下行空间仍然较大，利润弹性释放空间较大。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：危鹏华 证书编号：S1160520070001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 252669.80 流通市值（百万元) 252592.88 52周最高/最低（元） 178.97/64.88 52周最高/最低（PE） 46.61/21.51 52周最高/最低（PB） 13.51/5.02 52周涨幅（%） 103.51 52周换手率（%） 219.93 [Table_Report] 相关研究 《业绩增速亮眼，稳定增长可期》 2018.10.31 《品牌渠道振兴，业绩稳健增长》 2018.08.29 《高端聚焦，品牌复兴进行时》 2018.04.12 -22.51%4.22%30.95%57.69%84.42%111.15%10/2912/292/294/306/308/31泸州老窖沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 泸州老窖（000568）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ Q4渠道调整是主调，展望明年增速有望回暖。后疫情时期，公司销售端逐渐发力，国窖量价齐升推动产品结构升级，释放利润弹性。公司近日下发通知，严格控制配额发放，我们认为Q4将是渠道库存调整期。控量能够使批价稳定高位，展望明年，我们预计国窖将继续维持高增，提升公司盈利能力。我们预计明年公司有望回归双位数增长。我们下调2020年营业收入预测至161.46亿元，预计2021-2022年公司实现营收186.26/213.68亿元，上调2020年归母净利润预测至57.79亿元，预计2021-2022年公司实现利润68.28/80.87亿元，我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.95/4.66/5.52元/股，对应PE为45/38/32倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15816.93 16146.45 18626.34 21368.07 增长率(%) 21.15% 2.08% 15.36% 14.72% EBITDA（百万元） 5856.36 7426.50 8778.87 10405.33 归属母公司净利润（百万元） 4641.99 5778.54 6827.66 8086.69 增长率(%) 33.17% 24.48% 18.16% 18.44% EPS(元/股) 3.17 3.95 4.66 5.52 市盈率（P/E） 27.35 45.37 38.39 32.42 市净率（P/B） 6.54 10.41 8.19 6.54 EV/EBITDA 20.44 33.92 27.92 22.78 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 国窖1573需求不及预期； ◆ 中低档酒复兴不及预期； ◆ 销售费用投放超出预期； ◆ 市场竞争加剧； ◆ 流动性收缩引发估值波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 泸州老窖（000568）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 16313.74 15305.20 22132.86 30219.55 经营活动现金流 4841.62 2750.18 6599.30 7823.53 货币资金 9753.67 12714.90 19541.34 27627.65 净利润 4642.24 5778.54 6827.66 8086.69 应收及预付 170.11 1.33 2.55 2.93 折旧摊销 167.39 0.00 0.00 0.00 存货 3641.24 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 311.34 -2817.31 -1.22 -0.38 其他流动资产 2748.72 2588.97 2588.97 2588.97 其它 -279.34 -211.05 -227.14 -262.78 非流动资产 12606.23 12606.23 12606.23 12606.23 投资活动现金流 -4550.70 211.05 227.14 262.78 长期股权投资 2230.72 2230.72 2230.72 2230.72 资本支出 -4572.18 -15.00 -15.00 -15.00 固定资产 1518.87 1518.87 1518.87 1518.87 投资变动 -8.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 7257.39 7257.39 7257.39 7257.39 其他 29.48 226.05 242.14 277.78 无形资产 332.23 332.23 332.23 332.23 筹资活动现金流 93.44 0.00 0.00 0.00 其他长期资产 1267.02 1267.02 1267.02 1267.02 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 28919.97 27911.43 34739.09 42825.78 债券融资 2490.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 6787.08 0.00 0.00 0.00 股权融资 3.83 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2400.40 0.00 0.00 0.00 应付及预收 4113.07 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 386.28 2961.23 6826.44 8086.32 其他流动负债 2674.01 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 9365.99 9753.67 12714.90 19541.34 非流动负债 2578.16 2578.16 2578.16 2578.16 期末现金余额 9752.27 12714.90 19541.34 27627.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 2490.88 2490.88 2490.88 2490.88 其他非流动负债 87.28 87.28 87.28 87.28 负债合计 9365.24 2578.16 2578.16 2578.16 实收资本 1464.75 1464.75 1464.75 1464.75 资本公积 3722.78 3722.78 3722.78 3722.78 留存收益 14024.50 19803.04 26630.70 34717.39 主要财务比率 归属母公司股东权益 19406.85 25185.38 32013.05 40099.74 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 147.89 147.89 147.89 147.89 成长能力（%） 负债和股东权益 28919.97 27911.43 34739.09 42825.78 营业收入增长 21.15% 2.08% 15.36% 14.72% 营业利润增长 30.84% 25.32% 18.12% 18.41% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 33.17% 24.48% 18.16% 18.44% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 15816.93 16146.45 18626.34 21368.07 毛利率 80.62% 82.41% 84.08% 85.65% 营业成本 3065.42 2839.42 2965.04 3067.24 净利率 29.35% 35.79% 36.66% 37.84% 税金及附加 1975.86 1937.57 2328.29 2671.01 ROE 23.92% 22.94% 21.33% 20.17% 销售费用 4186.10 3067.83 3539.00 4059.93 ROIC 19.63% 20.15% 19.13% 18.38% 管理费用 828.95 807.32 931.32 1068.40 偿债能力 研发费用 71.64 67.82 83.82 96.16 资产负债率（%） 32.3