2021年&2022Q1经营数据点评：经营势能持续释放，22Q1业绩超预期

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2021年&2022Q1经营数据点评：经营势能持续释放，22Q1业绩超预期 2022年04月13日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 252.81 一年最低/最高价 229.83/498.89 市净率(倍) 21.17 流通A股市值(百万元) 307,253.03 总市值(百万元) 308,457.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.94 资产负债率(%,LF) 43.31 总股本(百万股) 1,220.11 流通A股(百万股) 1,215.35 相关研究 《山西汾酒(600809)：开门红数据亮眼，清香势能强劲》 2022-03-10 《山西汾酒(600809)：2021年三季报点评：高增速发展，省内外市场同步扩张》 2021-10-29 《山西汾酒(600809)：2021年中报点评：产品结构升级，全年目标可期》 2021-08-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 13,990 19,971 26,553 33,191 同比 18% 43% 33% 25% 归属母公司净利润（百万元） 3,079 5,314 7,750 10,260 同比 56% 73% 46% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.52 4.36 6.35 8.41 P/E（现价&最新股本摊薄） 100.17 58.04 39.80 30.06 [Table_Summary] 事件：公司公告，2021年山西汾酒营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；归母净利润53.14亿元，同比增长72.56%。此外，公司预计2022Q1营业总收入105亿元左右，同比增长43%左右；预计实现归母净利润37亿元左右，同比增长70%左右。 投资要点 ◼ 21年圆满收官，盈利能力增强。2021年营业总收入同比增长42.75%，归母净利润同比增长72.56%，继续实现高速增长，充分把控经营节奏。我们预计全年青花系列接近80%的增速、老白汾实现恢复性高增，中高端产品占比继续提升，推动归母净利率实现26.60%，同比提升4.6pct。 ◼ 22Q1业绩超市场预期，主系青花占比提升+费控。1-2月公司营业总收入74亿元以上，同比增长35%以上，归母净利润27亿元以上，同比增长50%以上，根据公司公告，我们测算3月营业总收入约31亿元，同比增长约68%，归母净利润同比增长约162%。2022Q1归母净利率提升5.5pct至35.24%，超市场预期，我们预计主要系1）受青20及复兴版的放量增长，青花收入占比持续提升；2）受疫情管控影响费用投放和玻汾费用减少。 ◼ 疫情影响相对较小，中长期增长思路清晰。2022年来看，汾酒势能仍在，Q1回款进度普遍在35%以上，主要市场反馈动销良好，渠道库存均少于1个月；整体来看疫情整体影响较小，公司目前充分统筹疫情防控与生产经营，生产经营节奏不变、结构升级不变、全年经营计划不变。中长期来看产品结构持续提升+全国化区域扩张思路延续，省外市场细化，由点及面合力促发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：营销思路清晰，产品结构提升在途，品牌价值有望持续提升，我们预计公司2022年完成目标以上增速无忧，我们预测公司2022-2023年总营收266、332亿元，同比增长33%、25%；归母净利润预测77.5、102.6亿元，同比增长46%、32%，对应2022-2023年EPS为6.35/8.41元，当前市值对应PE为40/30X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情管控超预期、省外扩张不及预期、复兴版动销不及预期 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2021/4/132021/8/122021/12/112022/4/11山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 15,808 23,294 32,758 43,610 营业总收入 13,990 19,971 26,553 33,191 货币资金及交易性金融资产 4,607 8,126 13,646 19,536 营业成本(含金融类) 3,896 5,220 6,174 7,137 经营性应收款项 4,399 6,825 9,804 11,878 税金及附加 2,503 3,391 4,514 5,643 存货 6,354 7,909 8,847 11,752 销售费用 2,276 3,327 4,248 5,311 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,089 1,198 1,593 1,925 其他流动资产 449 434 461 445 研发费用 17 14 33 35 非流动资产 3,971 3,979 4,019 4,076 财务费用 -68 -221 -381 -590 长期股权投资 39 39 39 39 加:其他收益 3 3 3 5 固定资产及使用权资产 1,762 1,717 1,755 1,796 投资净收益 -49 -14 -19 -23 在建工程 527 563 576 598 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 339 356 346 340 减值损失 4 3 5 4 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 7 7 7 7 营业利润 4,235 7,033 10,360 13,718 其他非流动资产 1,295 1,296 1,296 1,295 营业外净收支 2 61 5 5 资产总计 19,779 27,273 36,777 47,686 利润总额 4,237 7,094 10,365 13,723 流动负债 9,629 12,689 16,271 19,564 减:所得税 1,121 1,727 2,539 3,362 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 3,116 5,366 7,826 10,361 经营性应付款项 2,311 3,075 3,823 4,751 减:少数股东损益 37 52 76 100 合同负债 3,107 2,871 4,169 5,328 归属母公司净利润 3,079 5,314 7,750 10,260 其他流动负债 4,211 6,743 8,279 9,485 非流动负债 84 84 84 84 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.52 4.36 6.35 8.41 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,289 6,820 9,990 13,141 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 4,441 7,207 10,425 13,607 其他非流动负债 84 84 84 84 负债合计 9,714 12,773 16,356 19,648 毛利率(%) 72.15 73.86 76.75 78.50 归属母公司股东权益 9,777 14,160 20,006 27,521 归母净利率(%) 22.01 26.61 29.19 30.91 少数股东权益 288 340 416 516 所有者权益合计 10,065 14,500 20,422 28,037 收入增长率(%) 17.63 42.75 32.96 25.00 负债和股东权益 19,779 27,273 36,777 47,686 归母净利润增长率(%) 56.39 72.59 45.83 32.39 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,010 4,799 7,912 9,175 每股净资产(元) 11.22 11.61 16.40 22.56 投资活动现金流 -740 -348 -489 -541 最新发行在外股份（百万股） 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 -1,369 -931 -1,904 -2,745 ROIC(%) 35.13 42.01 43.20 40.95 现金净增加额 -101 3,520 5,520 5,890 ROE-摊薄(%) 31.49 37.53 38.74 37.28 折旧和摊销 152 387 435 466 资产负债率(%) 49.11 46.83 44.47 41.20 资本开支 -195 -332 -469 -516 P/E（现价&最新股本摊薄） 100.17 58.04 39.80 30.06 营运资本变动 -1,009 -3,451 -1,867 -2,887 P/B（现价） 22.54 21.78 15.42 11.21 数据来源:Wind,东吴证券研究所 gYmVlXcXlUdYmVoOxPmNpPaQbP6MtRoOtRsQlOpPtPiNqRoNbRrQqOuOoMvNuOpMzQ免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn