请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 555 流通股本(百万股) 540 市价(元) 9.41 市值(百万元) 5219 流通市值(百万元) 5081 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：9.41 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2224.70 2569.42 3385.37 4238.76 5063.34 增长率yoy% 7.44% 15.50% 31.76% 25.21% 19.45% 净利润 41.95 130.89 155.42 230.60 291.49 增长率yoy% -54.38% 212.03% 18.74% 48.37% 26.41% 每股收益（元） 0.08 0.24 0.28 0.42 0.53 每股现金流量 0.12 0.22 0.65 0.58 0.69 净资产收益率 2.64% 7.86% 8.35% 11.33% 13.02% P/E 47 32 34 23 18 PEG -0.86 0.2 1.8 0.5 0.7 P/B 1.24 2.44 2.74 2.51 2.28 投资要点  事件：海鸥住工发布2020年三季报：2020年前三季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长26.43%；归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比下降10.57%；扣非净利润0.82亿元，同比下降16.32%。经营活动净现金流1.21亿元，同比增长29%。其中，Q3单季度营收9.97亿元，同比增长55.68%；归母净利润0.56亿元，同比增长3.5%；扣非后净利润0.42亿元，同比下滑19.06%。  Q3内生增长提速，4季度趋势有望延续。2020年公司Q1/Q2/Q3单季度营收同比增速为-17.16%/34.40%/55.68%，三季度受外延并表及内生业务修复影响，公司营收环比提速。剔除瓷砖业务并表影响，我们预计公司Q3单季度内生增速近30%。展望4季度，伴随代工订单需求进一步修复及订单逐步确认收入，公司营收增长趋势有望延续。  汇兑损益致财务费用提升，规模效应提升空间广阔。2020前三季度公司毛利率24.26%（+0.27pct.），净利率4.74%（-1.27pct.），其中Q3单季度毛利率25.26%（+0.57.pct.）、净利率6.4%（-2.14pct.）。我们认为伴随整装卫浴等业务起量，规模效应提升空间广阔。前三季度期间费用率（加回研发费用）18.71%（+2.06pct.），其中，销售费用率6.91%（+1.62pct），主要系报告期内子公司的销售费用增加所致，伴随瓷砖业务整合及运营优化，规模效应将逐步显现；管理费用率（加回研发费用）9.47%（-0.89pct），财务费用率2.33%（+1.33pct），主要系报告期内汇率变动、汇兑收益同比减少所致。  从公寓切入住宅，看好整装卫浴长期成长性。2020H1公司整装卫浴接单3.79亿元，我们预计前三季度整装卫浴营收约1.5亿，Q4整装卫浴B端订单将加速确认。此外，公司逐步布局整装卫浴C端市场，目前C端经销商约60家。公司整装卫浴产品优势和渠道优势突出，看好装配式建筑赛道成长性，公司整装卫浴收入规模迅速提升的同时规模效应将逐步显现。  瓷砖切入B端市场，内装工业化布局成型。2019年起，公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、大同奈等企业，围绕整装卫浴延伸产品线，导入橱柜和瓷砖产业链，同时积累B端客户渠道资源。目前冠军瓷砖已正式与中城联盟签约，进军品牌房产联盟。  投资建议：我们预计公司2020-2022年销售收入为33.9、42.4、50.6亿元，同比增长31.8%、25.2%、19.5%，实现归属于母公司净利润1.55、2.31、2.91亿元，同比增长18.7%、48.4%、26.4%，EPS为0.28、0.42、0.53元，维持“买入”评级。  风险提示：地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空间不及预期的风险。 -50%0%50%100%150%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02沪深300 海鸥住工 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年10月29日 海鸥住工(002084)/家用轻工 营收高增长，规模效应提升空间广阔 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 利润表（百万元）2019A2020E2021E2022E现金流量表（百万元）2019A2020E2021E2022E营业收入2569.423385.374238.765063.34净利润134.79158.87235.28298.05营业成本1943.942560.693188.393792.44折旧与摊销94.9781.0987.9892.98营业税金及附加21.6928.2535.5142.36财务费用37.2250.7849.5958.23销售费用146.20220.39267.47315.45资产减值损失-4.850.000.000.00管理费用176.21351.06433.62517.47经营营运资本变动-93.8974.81-52.77-66.26财务费用37.2250.7849.5958.23其他-44.09-5.31-0.771.07资产减值损失-4.850.000.000.00经营活动现金流净额124.15360.23319.32384.07投资收益2.580.000.000.00资本支出-138.06-100.00-100.00-100.00公允价值变动损益2.994.411.04-1.05其他163.394.411.04-1.05其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额25.33-95.59-98.96-101.05营业利润152.66178.61265.21336.34短期借款-164.92-254.5950.0050.00其他非经营损益-1.651.781.661.15长期借款148.38125.000.000.00利润总额151.01180.39266.87337.48股权融资-3.1248.210.000.00所得税16.2221.5231.5939.44支付股利0.00-49.17-60.86-85.55净利润134.79158.87235.28298.05其他-305.62-51.46-49.59-58.23少数股东损益3.903.454.696.56筹资活动现金流净额-325.28-182.01-60.45-93.78归属母公司股东净利润130.89155.42230.60291.49现金流量净额-177.2282.62159.91189.24资产负债表（百万元）2019A2020E2021E2022E财务分析指标2019A2020E2021E2022E货币资金565.16647.78807.69996.93成长能力应收和预付款项759.77835.06974.591070.00销售收入增长率15.50%31.76%25.21%19.45%存货584.55639.66738.82845.86营业利润增长率276.26%16.99%48.49%26.82%其他流动资产86.98105.31149.99206.24净利润增长率222.43%17.86%48.10%26.68%长期股权投资77.5277.5277.5277.52EBITDA 增长率73.72%9.00%29.73%21.04%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程642.13674.10699.19719.27毛利率24.34%24.36%24.78%25.10%无形资产和开发支出151.51145.04138.57132.10三费率14.00%18.38%17.71%17.60%其他非流动资产154.75148.15141.55134.96净利率5.25%4.69%5.55%5.89%资产总计3022.363272.623727.924182.87ROE7.86%8.35%11.33%13.02%短期借款354.59100.00150.00200.00ROA4.46%4.85%6.31%7.13%应付和预收款项539.44731.52943.461120.16ROIC10.05%11.40%15.20%17.93%长期借款280.38405.38405.38405.38EBITDA/销售收入11.09%9.17%9.50%9.63%其他负债132.21133.96152.89168.64营运能力负债合计1306.621370.861651.741894.19总资产周转率0.871.081.211.28股本506.39554.60554.60554.60固定资产周转率4.655.466.177.14资本公积606.67606.67606.67606.67应收账款周转率4.615.345.896.44留存收益627.68733.93903.671109.61存货周转率3.784.014.464.63归属母公司股东权益1608.771791.341961.082167.02销售商品提供劳务收到现金/营业收入95.51%———少数股东权益106.97110.42115.11121.67资本结构股东权益合计1715.741901.762076.182288.68资产负债率43.23%41.89%44.31%45.28%负债和股东权益合计3022.363272.623727.924182.87带息债务/总负债48.60%36.87%33.62%31.96%流动比率2.012.382.202.14业绩和估值指标2019A2020E2021E2022E速动比率1.421.701.591.56EBITDA284.85310.47402.79487.55股利支付率0.00%31.64%26.39%29.35%PE39.8733.5822.6317.90每股指标PB3.042.742.512.28每股收益0.240.280.420.53PS2.031.541.231.03每股净资产3.093.433.744.13EV/EBITDA16.7616.0612.119.72每股经营现金0.220.650.580.69股息率0.00%0.94%1.17%1.64%每股股利0.000.090.110.15图表1：海鸥住工三大财务报表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数