通信行业海外云相关行业简析之金山云，国内领先独立第三方云平台

【国信通信∙海外云相关行业简析之】金山云：国内领先独立第三方云平台2020年10月19日证券分析师：程成E-MAIL：chengcheng@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001证券研究报告证券分析师：陈彤E-MAIL：chentong@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080001 •专注于视频、游戏、金融、政务、数字医疗等垂直赛道，平均CAGR 30%以上，具有较为明确的发展路径核心观点：金山云创立于2012年，是国内领先的独立云厂商（All in cloud），目前已经实现混合云全面布局，提供公有云产品及服务、企业云产品及服务、以及智能物联网（AIOT）三大类业务，共计一百多种云计算产品及服务。金山云主要业务优势：•在全球多个地区和国家累计部署超过7.3万台服务器，保持稳定投入•拥有北京、天津（建设中）两个自建数据中心•股东优势资源，与金山办公、金山软件、小米、西山居形成协同效应•专注企业客户，重点客群稳定增长，粘性较高。•公司目前拥有核心自研数据库KingDB，可满足企业对数据库要求，•投研人员占比60%以上，为研究开发奠基发展战略客户结构硬件设施软件研发业务模式•独立第三方云平台，避免了跟客户之间业务竞争，提供不站队选择•公司作为头部厂商，为企业提供多云部署选择 pOrOpPmPqQqMpMvMoQpOsO6M9R6MmOmMtRpPeRqRrRlOpOuNbRnMsMNZtOoRMYqRwO核心观点：金山云存在的主要风险：1）云计算行业整体发展增速低于预期，企业上云进程放缓；2）国内云计算厂商竞争加剧，价格竞争致使企业毛利率进一步压缩，企业盈利不及预期；3）金山云在细分领域服务及创新不达预期，大客户出现流失，客户粘性下降。金山云收入及盈利情况：2020上半年，公司营业收入29.26亿元（4.18亿美金），同比增长64%，毛利润1.52亿元（0.22亿美金），毛利率5.19%，净利润-7.52亿元（-1.07亿美金），净利率-25.7%；2019年，公司营业收入39.56亿元（5.65亿美金），同比增长78%，毛利润800万元（114.29万美金），毛利率0.2%，净利润-11.11亿元（-1.59亿美金），净利率-28.1% ；2018年，公司营业收入22.18亿元（3.17亿美金），同比增长79%，毛利润-2亿元（-0.29亿美金），毛利率-9%，净利润-10.06亿元（-1.44亿美金），净利率-45.4%。 核心观点：表1 金山云相对估值情况年份预期收入/亿元EV/Sales倍数X可比公司EV/Sales倍数相对估值股价区间/美元2020E65（$9.28亿）6.8610—11.443.59 —49.70资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理，截至日期2020年9月28日收入预期：公司目前仍然处于高速发展阶段，我们预计：2020年总收入65亿元（$9.28亿），同比增长65%，毛利润3.3亿元（$0.47亿），毛利率5%；2021年总收入102亿元（$14.57亿），同比增长54%，毛利润9.17亿元（$1.31亿），毛利率9%。金山云估值：结合相对估值和绝对估值两种方法，对应公司股价合理区间为43.59美元-50.56美元。相对估值法：按2020年收入65亿元（$9.28亿）计算，截至9月28日，公司EV/Sales倍数为6.86X ；2021年收入102亿元（$14.57亿）计算，对应EV/Sales倍数为4.37X。参考可比公司20年平均10—11.4倍EV/Sales 估值区间，结合2020年65亿元收入（$9.28亿），对应公司合理股价区间为43.59美元—49.70美元，相对目前股价还有45%-66%上涨空间（截至2020年10月16日）。绝对估值法：采用FCFE方法估值，得到公司的合理价值区间为47.58-50.56美元，相对当前股价还有60%-70%上涨空间（截至2020年10月16日）。 一、金山云概况二、云计算及细分赛道发展机遇三、公司主要优势四、财务及对标分析五、盈利预测及估值目录 一、金山云概况 图2：金山云业务架构资料来源：金山云，国信证券经济研究所整理公司概况：中国最大的独立云服务提供商，领先的公有云服务商金山云创立于2012年，根据Frost & Sullivan，公司目前是中国最大的独立云服务提供商和领先的公有云网络服务商。金山云目前实现混合云业务的全面布局，提供公有云产品及服务、企业云产品及服务、以及智能物联网（AIOT）三大类业务，共计一百多种云计算产品及服务。图1：业务收入及增速资料来源：金山云招股书，国信证券经济研究所整理12.0221.134.590.150.944.860.180.130.1175.54%63.93%526.67%417.02%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%051015202530354045201720182019公有云（亿元）企业云（亿元）其他（亿元）公有云YOY（%）企业云YOY（%）金山混合云服务平台云计算云存储云分发游戏云AI云教育云视频云电商云GalaxyKing StackKBaSS金融服务云公共服务云医疗服务云云平台软件AIoT设备公有云产品&服务企业云产品&服务智能物联网 图3：六大基础云能力支撑多领域云服务资料来源：金山云，国信证券经济研究所整理公司概况：聚焦六大基础云能力，为多领域提供解决方案金山云在数据库、CDN、网络、计算、存储和云安全六大基础能力上，不断引入人工智能、大数据、物联网、区块链、边缘计算、AR/VR等新技术，在IaaS公有云基础上形成混合云、行业云等通用云服务，再组合成面向不同行业的120多项解决方案，一站式解决政务、金融、AIoT、医疗、工业、传媒视频、游戏、教育、互联网、内容服务等行业的云需求。基于金山集团30年积累的B端服务经验和销售网络，金山云在B端服务上具有先天优势。六大基础云能力CDN数据库计算云安全存储网络人工智能大数据区块链物联网边缘计算VR/AR基于IaaS公有云形成通用云服务混合云行业云等组合成120+项解决方案政务金融AIoT医疗工业视频游戏教育互联网 图4：金山云发展历程资料来源：金山云，国信证券经济研究所整理发展历程：不忘初心，方得始终云计算是一个战略性亏损的行业，在到达一定规模之前，公司需要投入大量资金支撑其发展，金山云先后经历了初创期和高速发展期。初创期（2013-2016年）：金山云存储于2013年入选北京市四大云计算项目，2013-2016年期分别荣获A轮2000万美元、B轮6666万美元、C轮1.1亿美元，共计1.97亿美元融资。公司先后中标医疗云、政务云、视频云、游戏云等服务行业，并在云安全上不断实现突破。高速发展期（2017-2020年）：金山云于2018年完成D轮融资，累计募集金额7.2亿美金，并于2020年5月于纳斯达克上市。2017-2020年公司在产品创新、市场份额、云生态架构等方面都实现了高速发展。公司在智慧教育、智慧医疗、智慧城市、视频、智能云平台建设等不断实现突破。获得A轮2000万美元融资•获得B轮6666万美元融资•中标北京电子政务云采购项目•与北大医院签约进军医疗云领域•发布高性能产品KingStore产品•完成C轮系列融资1.1亿美元，成为行业首只独角兽•生态云2.0+，最佳游戏云服务商•获得D轮3亿美元•安全评级最高云服务商•发布KAP人工智能云•金山云被评为“网络完全管理优秀团队”•推出企业级开源设计语言King Design•发布智慧人居解决方案，与小米共建AIOT生态•小米易华录金山云达成战略合作，数字化转型•再获4.2亿美元融资，共7.2亿美金•IDC9月报告，金山云持续稳居中国公有云互联网前三•IDC5月报告，金山云连续三年稳居中国互联网云厂商前三纳斯达克上市 战略方向：扩散化的行业进军策略金山云采取渐进式的行业扩张路线，区别于BAT云业务，采取网状结构扩散的模式，使得优势资源相对聚焦，可以在行业深耕；金山云较早开发互联网相关行业如游戏云和视频云，上述行业与金山集团业务有直接关联，且现金流充沛、客户众多，对云特别是CDN有刚需，对技术要求较高，金山云凭借技术优势先后取得最佳视频行业、最佳云游戏服务提供商；政务和金融云是公司较早开始布局的行业，金山云在互联网相关行业的技术优势与政企、金融领域业务开展相互巩固、促进。图5：金山云扩散式发展资料来源：金山云，国信证券经济研究所整理互联网领域政企领域金融领域在服务互联网企业过程中，积累了领先的AI、大数据和物联网等技术。释放服务政企客户过程中，形成传统行业客户服务能力和复杂场景的行业解决方案。给服务最高难度的金融客户打好基础服务金融行业则让技术的安全性、一致性和稳定性，服务、响应和执行能力得到锤炼。反过来可以让金山云巩固在互联网和政企行业的优势 管理层介绍：团队阵容强大表2：金山云管理层介绍资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理何海建首席财务官•曾任高盛（亚洲）TMT集团和并购集团的执行董事、美国银行美林合伙人，花旗集团全球市场有限公司副总裁。胡永红高级副总裁•负责集团的财务报告、法律事务、行政运营和人力资源。曾任凤凰新媒体有限公司（NYSE:FENG）财务总监。梁守星高级副总裁•负责公共云和海外战略的管理。曾任七担华北区经理、CC视频的高级总监、ChinaCache工业部主任。宋伟高级副总裁•负责企业云服务管理及相关技术管理。曾任百度高级架构师、阿里巴巴专家、联想工程师。刘涛副总裁•曾任百度（Nasdaq:BIDU）数据中心架构师。•雷军——董事会主席•目前担任小米公司的董事长，首席执行官和执行董事•于1992年加入金山集团，并在金山集团担任过多个高级职位；曾任金山集团高管、印度猎豹移动公司、YY Inc董事长•武汉大学计算机学士•王育林——首席执行官•南开大学理学学士；清华大学MBA•曾任凤凰新媒体执行副总裁、中国电工股份有限公司首席运营官、A8数码音乐控股有限公司（香港交易所：0800）副总裁•2012年加入金山集团，2016年12月担任金山云首席执行官 截至2020年5月11日，金山软件和小米总控股比例约60%，股权相对集中，金山云是金山+小米生态圈中的“计算大脑”。股权架构：金山软件和小米为大股东，股权相对集中图6：金山云IPO后股权架构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理金山软件小米其他股东金山云控股有限公司（开曼）金山云股份有限公司（香港）金山云有限责任公司（美国）北京金山云科技有限公司珠海金山云科技有限公司北京金山云网络技术有限公司北京云享智胜科技有限公司金山云（北京）信息技术有限公司北京金讯瑞博网络技术有限公司6个子公司2个子公司45.2%14.3%40.5%100%100%100%100%100%100%南阳金山云网络技术有限公司100%持有股权境内境外合同安排100%100%100% 客户分析：从头部客户向全行业客户发展公司一般会在点对点给头部企业提供云服务方案时形成标准化方案，然后快速向腰部、长尾和新兴企业下沉。金山云服务了90%的视频和游戏行业的头部客户，视频行业TOP20大部分都是金山云的客户，包括今日头条、快手、哔哩哔哩、爱奇艺等；游戏行业巨人网络、西山居等头部企业使用金山云；增长10倍的金融赛道则有招商银行、华泰证券等头部巨头，AI领域与小米、讯飞等头部玩家合作。图7：金山云客户举例资料来源：金山云招股书，国信证券经济研究所整理视频行业今日头条快手陌陌爱奇艺秒拍映客哔哩哔哩华数CCTV芒果TV......游戏行业巨人网络完美世界搜狐畅游西山居蓝港......金融行业招商银行建设银行华泰证券......AI领域小米讯飞地平线搜狗云知声...... 客户分析：重点客户数稳定增长，具有较高客户粘性金山云的优质客户数量从2017年的113个增加到2