美港股市场报告 2020年10月16日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 小牛电动：两轮电动车里的一枝独秀 小牛电动自2018年10月登陆美股以来，累积总回报高达227.7%。尤其是今年年初至今的总回报高达275.42%。公司在2019年销售了42.1万辆两轮电动车，获得营收20.76亿元，同比增长41%；调整后净利润1.9亿元，首次实现扭亏为盈。2020年因受疫情影响，上半年收入8.7亿元，不过在Q3旺季，公司共销售25万辆，有望弥补此前的缺口。 投资要点 ➢ 小牛电动成立初期就瞄准的是中高端市场，其品牌定位改变了中国此前两轮电动车被普遍认为是低端车型的状况。公司产品也有分层，其中N系列平均售价相对最高，M系列其次，而U系列大多为精简版，而今年推出的G系列通过极高的性价比迅速获得大量销售。 ➢ 两轮电动车厂商的核心部件电机一般是外包的，另一核心部件电池，则在近几年中出现变化。目前占据主流的是成本优势的铅酸电池，但随着新国标的施行，锂电池在未来电动车中的覆盖率将不断地上升。而小牛电动的车型符合新国标，具有先发优势。 ➢ 两轮电动车行业在国内已经较为成熟，市场竞争也较为激烈，行业也有明显的占据主导的不同梯队的企业。近两年整体的销售量有所下滑，但是小牛电动依然保持逆势增长。一方面是其锂电池的定位有前瞻性，另一方面是其出色的外观设计吸引了众多年轻用户的喜爱。 ➢ 海外双轮电动车市场的增量空间较大，小牛较早就开始开拓在欧洲的高端市场，2019年海外收入占12.9%。2020年受疫情影响下滑明显，但是在后疫情时代，海外市场需求释放，将看到更大的增长空间。 ➢ 小牛电动在双轮电动车之外，在服务端和其他业务上的投入也较多。其大数据平台Niu Inspire可以更好地提供安全服务、为广告市场投放提供参考意见；保险平台Niu Care FY2020Q2财务数据 最新收盘价 29.49（美元） 总市值 22.04亿美元 净利润 5752（万元） 市盈率TTM 99 净资产收益率 22.5 毛利率 22.9% 股息率 - 52周最高 29.78 52周最低 6.08 价格走势图 个股研报 NIU 美港股市场报告 2020年10月16日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 与主要保险公司都有合作，增加用户的保障；其电商平台售卖配件、周边产品，一定程度上增加了品牌价值和用户体验。同时，小牛电动也在试水摩托车以及高端自行车。 ➢ 由于目前锂电池车辆的市场渗透率还并不是很高，我们预计小牛电动有望在2022年之后的新国标缓冲期过后将有更大的市场份额。 估值 传统的汽车或者新能源消费企业一般使用PE或者DCF估值法，而海外市场的新能源公司还未到达盈利期，公司处于高速增长的阶段，估值较高。 国内双轮电动车行业的上市公司有，港股上市的行业龙头雅迪科技，以及A股上市的新日股份。但因为运营模式、市场份额以及所处的二级市场并不同，并不能完全作为参考。 小牛电动目前处于业绩快速增长期，按照目前的增速，2020年和2021年的企业价值倍数有望达到6.81倍和6.10倍。与双轮电动车同业公司对比，其估值明显偏高，但是与新能源电动汽车公司对比，小牛电动的市值与这些公司平均值还有近200%的上升空间。 但因为整个电动车行业超高的估值，更多的是建立在投资者为期中长期未来的买单，因此我们很难估计短期的真正估值。 风险提示 ➢ 单车营收和利润下滑 ➢ 竞争激烈，无法保持锂电池车的市场优势 ➢ 海外市场拓展受阻 ➢ 数据安全风险 美港股市场报告 2020年10月16日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 小牛电动简介 小牛电动是全球领先的智能城市出行解决方案提供商，成立于2014年，致力于为全球用户提供更便捷环保的智能城市出行工具。可以说，在小牛之前，中国并不存在智能电动两轮车，两轮车被普遍认为是低端车型。而小牛电动通过他的智能电动滑板车和高端品牌“NIU”改变了这种看法。 公司于2015年6月发布第一款小牛电动N1，2016年发布M1，2017年4月发布U1。目前，公司共有NQi、MQi、UQi三个系列多款电动车，周边文化产品NIU POWER以及专业户外运动自行车NIU AERO等。 电池对电动两轮车也是至关重要。小牛电动自主研发的第4代NIU Energy™AI动力锂电系统科技，来提高电池的续航、寿命更长。同时，小牛电动自有的NIU INSPIRE智能技术和大数据算法，通过遍及车身的传感器，多维度采集和分析用户数据，挖掘用户骑行需求，不断优化产品线的分布，提升产品体验及服务。 表：小牛电动发展大事记 2014.9 公司成立 2015.6 第一款电动车NQi发布，京东众筹 7200 万 2015.10 单日销售破亿 2015.11 小牛电动 NQi 在米兰国际两轮车展会 Eicma 亮相，开始电动车保障服务 2016.4 发布小牛电动 MQi 2016.8 进入欧洲市场 2016.10 全球用户累计骑行里程突破一亿公里 美港股市场报告 2020年10月16日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 2017.4 发布小牛电动UQi 2017.12 国内共有体验店/专卖店达到440家，全球累计销售超过30万台 2018.4 全球用户累计骑行里程突破十亿公里 2018.6 共有体验店/专卖店达到570家，全球累计销售超43万台 2018.8 两轮电动车关怀项目上线，发布小牛电动 UQim 2018.10 在纳斯达克上市 2019.4 推出专业户外运动自行车 NIU AERO 2020.1 参加2020年消费电子展, 发布首款自动驾驶三轮电动摩托车TQi 以及首款电动跨骑RQi。 数据来源：公司网站，老虎正确整理 2018年全年出售电动双轮车33.96万辆，比2017年的18.94万辆增长79.2%；2019年全年总计出售电动双轮车42.13万辆，同比增长24.1%。其中，U系列是增长最快的车型，销售占比从2017年的25.8%上升至2019年的49.1%。 图：小牛电动不同系列销量表（千辆） 数据来源：公司公告，老虎证券整理 公司发布的2020年Q3季度销量，总计售出250889辆，同比增长67.9%；而2020年Q28711711754122764910020722050100150200250300350400450201720182019N系列M系列U系列Gova系列 美港股市场报告 2020年10月16日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 总计售出160138辆，同比增长61.2%。 小牛的这几个系列也有分层，其中N系列平均售价相对最高，M系列其次，而U系列大多为精简版，以轻便为特色，更接近贴近电动车市场均价，也因此成为增长最快的系列车型。2020年5月上市的G0的两款车型，定价为2299元和2799元，更是成为销售爆款，在2020年Q3实现销售6.77万辆。 图：小牛电动主要车型售价 系列 品名 零售价（元） 发布时间 N系列 N1 5699-9999 2015年6月 NGT 19999 2018年6月 M系列 M1 4199-7299 2016年4月 M+ 4999-8999 2018年6月 U系列 U1 3599-5599 2017年4月 UM 2999-6599 2018年8月 US 3499-4958 2019年4月 U+ 4399 2019年4月 G系列 G040 2299 2020年5月 G060 2700 2020年5月 数据来源：公司电商网站，老虎证券整理 从收入上来看，2018年全年收入14.78亿元，相对2017年的7.69亿元同比增长90%；2019年收入为20.76亿元，同比增长40%。 美港股市场报告 2020年10月16日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 2020年上半年受疫情影响，收入8.78亿元，同比下降仅不到1%，主要是由于Q1的下滑，2020年Q2依然获得6.44亿元收入，同比增长21%。 图：小牛电动营收和利润水平（百万元） 数据来源：公司公告，老虎证券整理 公司的利润率在这几年中也得到极大的改善，毛利率从2016年的-3.6%，到2017年的7.1%，然后不断上升至2019年及目前的23%的水平。因为低价系列的销量增长会降低毛利率，但同时被电池等其他原材料的价格下跌所对冲。未来电池价格依然有一定下浮空间，公司毛利润有望继续上升。 而净利润方面，公司也在2019年实现扭亏为盈，净利率9%；2020年受疫情影响，Q2净利率为7%。 电动车的核心部件——电机和电池 电机 354.81769.371477.782076.292068.44-12.7854.7198.63486.55488.39-232.72-184.66-349.03190.08157.57-30%0%30%60%90%120%150%-500050010001500200025002016201720182019LTM营收毛利润净利润营收同比 美港股市场报告 2020年10月16日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 电机是电动自行车最核心的部件，所谓电机，就是将电能与机械能互相转换的一种电力元器件。当电能转化为机械能时，电机表现为电动车工作性能；当机械能转化为电能时，电机表现为发电机。比如，大部分电机在刹车制动时，机械能将被转化为电能。 电机影响了包括动力、速度、续航、涉水等性能。不过对大部分的双轮电动车厂商来说，电机一般是外包或者采购，极少数品牌有自建工厂，如博世。一般来说，电机只要质量过关其实不易损坏，而大规模兴建电机工厂，虽有利于自主研发，但固定资产的投入也相当大，对于小牛这样相对轻资产运营的公司并不是最优选择。这点类似于手机行业，即便是大到苹果，实力足够允许，也并没有兴建自己的芯片工厂。国内的电动机厂商大规模集中在江浙一带。 对双轮电动车来说，电动车的后轮毂其实就是一个电机，它不像摩托车一样整个驱动系统是独立出来的。轮毂电机最大的优势就是结构简单、造价便宜，通常由金属外壳，转轴，线圈，磁钢几部分组成，生产成本在150-300元之间。而独立驱动的中置电机就比较复杂，除了电机本身外，还有离合器、差速器（变速装置）、飞轮、传动链条等结构，成本至少千元。 图：不同类型的电机及其特点 类型 特点 缺点 低速有刷电机 大转矩、无齿轮、热量易散发、价格实惠 启动慢、上坡费力 有齿有刷电机 力大、价格实惠 发热大、寿命短 无刷电机 无电刷、低干扰、噪音低、寿命长 成本高 数据来源：三方来源，老虎证券整理 不同的电机各有优势，从成本端考虑，目前双轮电动车普遍使用的是有刷电机，高端型号可能会采用无刷电机。小牛电动的N和M系列都使用的是Bosch无刷永磁电机。 对电机来说，另一个重要性能是防水性能，若是锈迹斑斑，则电机很有可能出现漏电、停止 美港股市场报告 2020年10月16日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 运行等问题。 电池 电池也是电动车的决定性的核心部件，不仅是电动车的动力来源，也决定了续航里程。目前双轮电动车的电池分为铅酸电池和锂电池。 表：铅酸电池和锂电池的性能对比 能量密度 （Wh/g） 使用周期（次） 价格 （元/Wh） 特点 缺点 铅酸电池 200-260 1000-2000 0.9-0.97 价格便宜、可回收利用 寿命短、体积大、质量重 锂电池 50-70 300-350 0.6 体积小、重量轻、充放电次数多 成本高、续航高 数据来源：中国汽车协会，老虎证券整理 不过，不管铅酸电池还是锂电池，低温下性能都会衰减。 目前，国内基础款的电池规格为48V12A，新国标车几乎都会往53KG这个指标去设计，所以车重比较接近，电池的重量也相差不多。因此，这种规格的电池续航一般在30-40KM之间。传统电动车用电池的知名品牌有：天能、超威、星恒、旭