深度报告之二：三大业务核心竞争力解析

1 分析师：谢楠 执业证号：S0740519110001 研究助理：叶欣怡 华峰氨纶深度报告之二： 三大业务核心竞争力解析 证券研究报告 2020/10/16 投资要点 华峰氨纶深耕聚氨酯行业多年，在氨纶、鞋底原液、己二酸领域均已成为行业龙头，产品竞争优势突出。我们认为，公司之所以能在每个业务领域都成为细分龙头，一方面取决于行业本身的运行特征，另一方面是公司对自身核心竞争力的不断优化。本报告将从行业的本质属性与发展前景出发，探讨公司的核心竞争力。 氨纶：化纤中的差异化赛道 氨纶相较于其他化纤更易做出差异性，主要表现为非原材料成本占比较高、成本曲线陡峭、设备定制化程度更高、产品差异化更为明显。当下氨纶行业的扩产逻辑由盈利驱动转向份额驱动，龙头企业市占率快速提升。公司凭借成本、技术、规模优势独立潮头，未来竞争力将进一步放大。 己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 己二酸是华峰集团多个子公司的主要原材料，可为尼龙66、TPU、可降解塑料等新材料发展提供支撑，在集团中具有战略性地位。公司己二酸产销量全国第一，未来在成本与需求的双重推动下，公司在己二酸领域的优势将得以发挥。 鞋底原液：格局稳固，龙头占优 公司在鞋底原液市场占据明显优势地位，产能利用率远超行业均值。 盈利预测及估值：预测2020-2022年公司净利润分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元，EPS分别为0.39元、0.52元、0.63元，对应PE为21倍、16倍、13倍。维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；业绩承诺无法实现的风险；宏观经济波动风险。 2 oYjZzXhVeZiYtMoQaQ9R9PmOpPpNmMeRqRmMjMoPsNbRmNmNMYqRrQwMtRnR目录 3 一、氨纶：化纤中的差异化赛道 二、己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 三、鞋底原液：格局稳固，龙头占优 四、华峰氨纶竞争优势 五、盈利预测及估值 六、风险提示 4 一、氨纶：化纤中的差异化赛道 1.1 成本结构具备特殊性 1.2 成本曲线差异来源 1.3 设备具备差异性 1.4 产品具备差异性 1.5 氨纶周期位置 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶成本结构具备特殊性：与其他化纤相比，氨纶成本结构中原材料成本占比最低，近60%成本构成来自于原料以外的加工成本，相对易于做成差异性。 加工费主要包含制造、能源、人工成本，因此氨纶企业可通过提高技术水平和管理能力等方法拉开与同行差距。华峰氨纶通过压缩加工成本，使得原材料成本占总成本的80%以上。 5 图表：化纤行业生产成本构成 来源：加工费为百川行业均值，原料价格取自2020/9/4，中泰证券研究所 图表：华峰氨纶（氨纶业务）生产成本构成 60%53%36%21%9%40%47%64%79%91%0%20%40%60%80%100%氨纶粘胶短纤腈纶涤纶长丝锦纶加工费占成本比重原材料占成本比重73%72%74%76%70%76%81%4%3%4%4%4%4%4%13%11%12%12%11%9%8%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018原材料人工工资能源来源：wind ，中泰证券研究所 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶上市企业之间成本结构差异巨大：新乡化纤与泰和新材原材料占总成本的比重约65%，略高于行业均值40%，但远低于华峰的80%。 氨纶原材料为纯MDI和PTMEG，各氨纶厂家采购成本差异不大；华峰通过压缩可变成本，使得在相同售价的情况下，单吨氨纶营业成本比同行低3000元/吨左右。 6 图表：2019年新乡化纤（氨纶）成本构成 来源：wind ，中泰证券研究所 图表：氨纶企业单吨营业成本（按市场价与毛利率倒算） 68%11%4%11%6%原材料水电汽等辅助生产费用人工工资制造费用其他费用65%12%16%原材料制造费用燃动力图表：2019年泰和新材（化纤）成本构成 来源：wind（化纤成本中约1/3为芳纶）， 中泰证券研究所 来源：wind，公司公告，中泰证券研究所 150002000025000300003500040000450002010201120122013201420152016201720182019氨纶40D（扣税）（元/吨）新乡化纤单吨成本（元/吨）泰和新材单吨成本（元/吨）华峰氨纶单吨成本（元/吨） 1.2 成本曲线差异来源 华峰氨纶单吨成本比同行低3000元/吨，能源、人工、折旧、设备是关键。以华峰重庆一期6万吨/年装置为例，除原材料成本外，单吨折旧费用为3186元，在整体成本中占比较大。同时，重庆厂区的蒸汽、电、去离子水均向华峰化工采购，具备明显的园区一体化优势。 目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能已占据行业总产能的一半以上，成本最优企业的生产成本可比行业落后产能低9000元/吨左右。考虑到2019年氨纶40D均价为31111元/吨，若加上三费、所得税等开支，行业末端小产能已处于亏损状态，而成本曲线左侧的企业依旧具备较大的利润空间。 7 图表：华峰重庆一期6万吨氨纶制造成本构成 来源：环评报告，中泰证券研究所 来源：wind，公司公告，中泰证券研究所 111692798318583315338221168318605,00010,00015,00020,00025,000元/吨1500017500200002250025000275003000032500350000102030405060708090氨纶累计产能（万吨/年）氨纶生产成本（元/吨）2019年氨纶40D均价：31111 元/吨80%分位成本30407元/吨50%分位成本27156元/吨图表：2019年氨纶行业成本曲线预估 1.2 成本曲线差异来源：原料成本 8 行业成本曲线差异来源之一：原料成本 生产1吨氨纶需要消耗0.18吨纯MDI和0.77吨PTMEG，原材料成本差异一方面来自规模化采购带来的议价能力，另一方面来自物流成本降低，如华峰重庆靠近巴斯夫重庆MDI厂区，原材料卡车运输成本低。 MDI：下游分散，供给呈高度寡头垄断的格局，原材料生产商具备较强的定价权。亚太地区特别是中国为全球MDI主要产地，供应有保障。 24%22%17%15%12%6%5%万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏化学东曹三井图表：MDI行业竞争格局 图表：全球MDI供需紧平衡 来源：天天化工，中泰证券研究所 来源：IHS，卓创资讯，中泰证券研究所 2318-61-127-150-100-50050供给缺口（万吨）01002003004005006007008009001000全球MDI产能（万吨）全球MDI需求（万吨）来源：天天化工，中泰证券研究所 图表：亚洲MDI供应相对过剩 9 1.2 成本曲线差异来源：原料成本 行业成本曲线差异来源之一：原料成本 MDI：华峰重庆氨纶厂区距离巴斯夫MDI重庆厂区仅85公里，汽运2小时以内到达。产出的氨纶依托长江航运直达江浙地区纺织下游，船运成本低廉。 重庆巴斯夫 华峰重庆 图表：华峰重庆氨纶基地靠近巴斯夫内陆40万吨/年MDI厂区 图表：华峰重庆氨纶成品可直接船运至下游纺服集中省份 资料来源：长江航道局，地图窝，中泰证券研究所 89%5%2%4%氨纶TPUCASE体系其他1.2 成本曲线差异来源：原料成本 10 行业成本曲线差异来源之一：原料成本 PTMEG：下游主要用于氨纶，国内供大于求，下游氨纶企业具备较大的话语权。我国PTMEG行业继2014年大幅扩产后，产能走向过剩。2019年国内PTMEG总产能约88万吨，除去停车产能后为73.6万吨，而2018年国内需求量仅为58万吨，供需错配明显。2014年以来行业开工率维持在65%附近。 来源：华瑞信息，中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902010201120122013201420152016201720182019PTMEG国内产能（万吨/年）增速（右轴）0102030405060708090PTMEG负荷(%)图表：我国PTMEG行业产能增速 图表：我国PTMEG行业开工率较低 来源：中纤网，中泰证券研究所 图：2018年我国PTMEG需求结构 资料来源：IHS，中泰证券研究所 1.2 成本曲线差异来源：原料成本 11 图：PTMEG价格价差变化 资料来源：wind，中泰证券研究所 装置名称 产能（万吨/年） 装置动态 嘉兴晓星 12 BASF 11 山西三维 2 3 停车中，无重启计划 杭州三隆 5 停车检修，重启时间未定 1 停车检修，重启时间未定 长连化工（盘锦） 6 新疆蓝山屯河 5 四川天华 4.6 重庆弛源化工 4.6 中石化长城能源化工 4.6 4.6 陕西比迪欧 4.6 新疆美克&BASF 4.6 大连化学（仪征） 4 河南鹤煤 3 停车中，无重启计划 3 停车中，无重启计划 新疆国泰 3 3 合计 88.6 02500500075001000012500150000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01PTMEG-BDO价差（右轴）PTMEG(华东)(元/吨)丁二醇(BDO)(元/吨)行业成本曲线差异来源之一：原料成本 PTMEG价格自2014年以后大幅下滑，至今仍在历史底部。 资料来源：华瑞信息，中泰证券研究所 12 氨纶行业能耗占成本比重大，因此能耗便宜的地区具备更强的优势 氨纶产能向西部转移。氨纶行业平均60%的生产成本都来自加工费，西部地区凭借环保、动力和人工多重优势，成为氨纶厂商扩产的首选之地。 涤纶长丝产能集中在沿海地带。涤纶长丝约八成的成本都来自原材料，厂家普遍薄利多销，企业集中在江浙地区，既靠近上游炼化企业，又靠近下游织造客户，可以有效节省运费成本。 图：氨纶产能向西部转移 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：氨纶行业产能规模较小 图：涤纶长丝产能集中在沿海地区 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000涤纶粘胶短纤锦纶氨纶腈纶产能（万吨）1.2 成本曲线差异来源：能源动力 -1001020304050607015/1016/1017/1018/1019/1020/10涤纶POY库存(天)氨纶库存(天)图：氨纶平均库存水平较高 1.2 成本曲线差异来源：能源动力 13 行业成本曲线差异来源之二：能源动力 电费：行业平均生产1吨氨纶约需要2500度电，宁夏、福建、河南、重庆的电价成本较低，电价最高的浙江与电价最低的宁夏，单吨用电成本相差可达464元。 华峰一方面拥有全球最先进的生产技术与经济规模，吨电单耗更低，以2000度计算，假设外购电0.5元/度，节省250元/吨；另一方面，瑞安使用热电联产装置，重庆氨纶目前外购电，若未来实现全部或部分上网，每度电有望再降低0.25元左右，吨成本或节省500元。 图表：全国用电成本对比（以2500度/吨估算） 来源：wind，中泰证券研究所 179417541726169016021566154813306008001,0001,2001,4001,6001,8002,000浙江广东江苏重庆山东河南福建宁夏单吨用电成本（元）重庆装置电单耗低，节省250元/吨 假设未来电价部分上网，有望再节省500元/吨 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201320142015201620172018吨销量对应能源成本（元/吨）1.2 成本曲线差异来源：能源动力 14 行业成本曲线差异来源之二：能源动力 能源：能耗占到氨纶成本的15%左右，约3000元。按照以往的经验，华峰氨纶2013-