深度报告：免税打造核心竞争力，业务整合激发潜力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国国旅（601888） 公司研究/深度报告 报告摘要：  国旅集团整体并入港中旅，旅游业巨头强强联合 公司作为国内唯一一家以旅游及免税为主的央企，核心业务为传统旅行社及免税。公司控股股东国旅集团与中国港中旅集团实施重组，国旅集团持有公司全部的股份无偿划转至港中旅集团，港中旅集团成为公司的直接控股股东，二者合并后成为中国最大旅游集团。  传统旅行社业务是公司营收重要组成部分，电商平台建设加快 旅行社是公司传统业务，品牌价值居旅游行业首位。国旅总社是公司旗下全面负责旅游业务的子公司。目前，国旅总社在全国范围内拥有全资、控股企业38家，参股企业4家，旅游门市数量近千家，形成了立足国内、放眼全球的现代化经营网络。同时，公司为顺应旅游消费市场潮流及互联网平台发展，不断加快电商转型升级。  免税业务打造公司核心竞争力 中国国旅的核心竞争优势在于免税品板块，港中旅的优势业务集中在“食住行”，除旅行社业务外，二者业务重合度不高、互补性强，港中旅的资源将为中国国旅的旅行社业务带来新的活力，重组后的中国国旅集团公司价值会更大。 随着中国免税政策的逐步放开带动消费回流，免税行业市场潜力将不断释放。政策激发游客消费潜力；公司在周边发展中国家边境经济特区发展免税零售业务将不断完善；首都机场招标提升公司业务预期。  盈利预测与投资建议 公司业绩来源于三亚免税业务，伴随三亚市整体旅游环境的提升和消费升级，离岛免税发展空间巨大。首都机场招标及海外免税也将为公司打开新的成长空间。我们看好公司的品牌优势、免税的核心竞争力、以及合并重组与协同效应对业绩的推动作用，预计公司2016、17、18年实现基本每股收益1.78、2.00、2.04元/股，对应2016、17、18年PE分别为25X、23X、22X，首次给予公司“强烈推荐”评级。  风险提示 外部环境风险； 公司经营情况不达预期； 政策风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 21,292 22,461 24,898 27,184 增长率（%） 6.80% 5.49% 10.85% 9.18% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,506 1,738 1,954 1,989 增长率（%） 2.42% 15.43% 12.42% 1.80% 每股收益（元） 1.54 1.78 2.00 2.04 毛利率（%） 24.4% 25.6% 26.9% 26.9% 净资产收益率ROE (%) 15.2% 15.7% 15.7% 13.9% 每股净资产（元） 12.18 13.54 15.85 17.14 PE 29.31 25.39 22.59 22.18 PB 3.71 3.34 2.85 2.64 EV/EBITDA 18.64 15.80 12.64 12.80 净利率（%） 7.1% 7.7% 7.8% 7.8% 资料来源：公司公告,民生证券研究院 强烈推荐 首次评级 合理估值 54.19-65.48元 交易数据（2016-10-11） 收盘价（元） 45.21 总股本（百万股） 976 流通股本（百万股） 976 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 455 流通市值（亿元） 455 该股与沪深300走势比较 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：赵汐雯 执业证号： S0100115070047 电话： 010-85127645 邮箱： zhaoxiwen@mszq.com -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%15-1016-0116-0416-07中国国旅 沪深300 免税打造核心竞争力，业务整合激发潜力 --中国国旅（601888）深度报告 深度研究/餐饮旅游 2016年10月12日 中国国旅（601888） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、国旅集团整体并入港中旅，旅游业巨头强强联合 ................................................................................................... 3 （一）中国国旅：国内唯一一家以旅游及免税业务为主的央企 ........................................................................................ 3 （二）国旅集团并入港中旅，中国旅游业最大并购案 ........................................................................................................ 4 （三）港中旅集团：旅游业为主、多元化经营企业集团 .................................................................................................... 5 二、业务构成：旅行社+免税 ............................................................................................................................................ 7 （一）传统旅行社：公司营收重要组成部分 ........................................................................................................................ 7 （二）财务分析：免税毛利率较高，旅行社盈利较弱 ........................................................................................................ 8 （三）免税业务：离岛免税为公司核心竞争力 .................................................................................................................... 9 三、免税行业：全球最具潜力免税市场之一................................................................................................................. 10 （一）免税行业增长强劲，逐步迎来政策利好 .................................................................................................................. 10 （二）免税政策：行业迎来政策机遇期 .............................................................................................................................. 12 四、未来发展 .................................................................................................................................................................... 14 （一）旅游行业高速发展，线下旅行社加剧 ...................................................................................................................... 14 （二）并入港中旅业务整合预期，激发潜力 ...................................................................................................................... 14 （三）免税业务打造公司核心竞争力 .................................................................................................................................. 15 五、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 17 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 17 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 18 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 19 中国国旅（601888） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、国旅集团整体并入港中旅，旅游业巨头强强联合 （一）中国国旅：国内唯一一家以旅游及免税业务为主的央企 中国国旅股份有限公司（以下简称“中国国旅”或公司）成立于2008年，是经国务院及国务院国资委批准，由中国国旅集团有限公司（以下简称“国旅集团”）联合华侨城集团公司共同发起设立，国旅集团持有55.3%