重大事项点评：3季度完美收官+开启新周期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 长城汽车（601633）重大事项点评 强推（维持） 3季度完美收官+开启新周期 目标价：23.7元/13.1港元 当前价：19.89元/11.00港元 事项：  公司发布9月产销快报，整车合计批售11.8万辆，同比+18%、环比+32%。 评论：  新老车型保持上升势头，H6系列销量地位回归。9月公司哈弗、WEY、欧拉、皮卡均保持较好同环比增速，延续了前期趋势，值得关注的是第三代H6销量过万、第二代H6销量环比增长，共同带动H6系列批发销量达到4.0万辆，同比+28%，重新拉开与自主SUV第二名的差距。  3季度公司整体销量超过我们此前预期。3Q20公司整车合计批发28.6万辆，同比+24%、环比+17%，其中哈弗18.3万辆/+8.5%、WEY 2.4万辆/+3.0%、轿车1.5万辆/+151%、皮卡6.4万辆/+93%。3Q20产品结构略好于2Q20，按产销快报销量，我们估计3Q20的ASP略好于2Q。  3季度起，公司进入全新周期，产品呈现新气象。公司酝酿已久的全新平台新车型从3Q20开始推向市场，包括8月的换代H6、9月的城市越野SUV哈弗大狗、9月末亮相的换代H2哈弗初恋，以及4Q20的WEY旗舰SUV坦克300。近期公司发布的柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行了升级，强化成本、动力性能、安全、智能科技竞争力。预计在2021年，更多全新换代车型将陆续推出。  皮卡市场放松+公司新产品热销，提振业绩表现。过去一段市场，各地皮卡限制政策不断放松，带来该细分领域市场的向好表现。公司去年推出了炮这一中高端皮卡系列，带动皮卡整体销售水平不断攀升，3Q单季达到6.4万辆，销量占比23%。皮卡之所以对公司意义重大，主要在于1）行业具备总量增加的红利，2）公司市占率近半，拥有充分定价能力，单车盈利水平估计远好于竞争更激烈的乘用车业务。伴随炮的推出，公司也开始着力打造皮卡文化来巩固这类目前还相对小众的需求。  面向未来调整经营战略，夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。行业低谷时的调整布局，料将成为公司在下一轮行业景气上行周期中的竞争力与业绩释放源泉。  投资建议：公司从3Q20进入全新产品周期，叠加行业回暖，皮卡与乘用车料将共同带来量价显著提振。维持公司2020-2022年归母净利预期47亿、72亿、74亿元，增速+4%、+55%、+2%。对应当前A股PE 39、25、25倍，PB 3.2倍；考虑公司经营拐点、料未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲，以及历史估值水平，给予A股21年目标PE至30倍，相应上调目标价至23.7元，维持“强推”评级。对应当前H股PE 19、12、12倍，PB 1.5倍；维持H股21年目标PE 15倍，维持目标价13.1港元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 95,108 97,637 138,391 134,452 同比增速(%) -2.8% 2.7% 41.7% -2.8% 归母净利润(百万) 4,497 4,658 7,225 7,378 同比增速(%) -13.6% 3.6% 55.1% 2.1% 每股盈利(元) 0.49 0.51 0.79 0.80 市盈率(倍) 40.4 39.0 25.2 24.8 市净率(倍) 3.3 3.2 2.9 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月09日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 总股本(万股) 917,595 已上市流通股(万股) 912,727 总市值(亿元) 1,825.1 流通市值(亿元) 1,198.92 资产负债率(%) 55.4 每股净资产(元) 5.8 12个月内最高/最低价 20.85/7.17 《长城汽车（601633）重大事项点评：6月销量继续增三成，新品周期渐近》 2020-07-09 《长城汽车（601633）2020年中期业绩快报点评：2Q20大超预期，全新周期大超预期》 2020-07-24 《长城汽车（601633）重大事项点评：7月销量延续高增速》 2020-08-10 -10%48%106%164%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-11～2020-10-09沪深300长城汽车相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2020年10月10日 长城汽车（601633）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 9,723 12,893 34,821 46,116 营业收入 95,108 97,637 138,391 134,452 应收票据 0 0 0 0 营业成本 79,684 81,401 113,785 110,089 应收账款 3,193 2,871 3,950 3,722 税金及附加 3,169 3,253 4,611 4,479 预付账款 441 451 630 609 销售费用 3,897 3,701 4,429 4,571 存货 6,237 5,499 7,137 7,437 管理费用 1,955 2,257 3,460 3,227 合同资产 0 0 0 0 研发费用 2,716 3,224 3,875 4,034 其他流动资产 48,908 50,091 55,354 47,179 财务费用 -1,115 50 100 -50 流动资产合计 68,502 71,805 101,892 105,063 信用减值损失 -49 -50 -50 -50 其他长期投资 1,617 1,652 2,207 2,153 资产减值损失 -504 -100 -500 -300 长期股权投资 3,113 3,113 3,113 3,113 公允价值变动收益 -73 0 0 0 固定资产 29,743 29,804 31,539 30,712 投资收益 16 500 575 592 在建工程 2,247 1,247 247 747 其他收益 543 700 300 309 无形资产 4,710 5,768 6,715 7,577 营业利润 4,777 4,902 8,507 8,703 其他非流动资产 3,164 3,268 3,384 3,511 营业外收入 342 400 413 424 非流动资产合计 44,594 44,852 47,205 47,813 营业外支出 18 19 20 20 资产合计 113,096 116,657 149,097 152,876 利润总额 5,101 5,283 8,900 9,107 短期借款 1,180 2,180 1,180 1,180 所得税 570 590 1,602 1,639 应付票据 10,021 10,237 17,068 16,513 净利润 4,531 4,693 7,298 7,468 应付账款 25,440 24,420 36,411 37,430 少数股东损益 34 35 73 90 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 4,497 4,658 7,225 7,378 合同负债 4,604 4,726 6,699 6,508 NOPLAT 3,540 4,737 7,380 7,427 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.49 0.51 0.79 0.80 一年内到期的非流动负债 3,180 3,180 3,180 3,180 其他流动负债 10,175 10,694 17,336 16,882 主要财务比率 流动负债合计 54,600 55,437 81,874 81,693 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,206 1,206 1,206 1,206 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -2.8% 2.7% 41.7% -2.8% 其他非流动负债 2,891 2,963 3,038 3,114 EBIT增长率 -19.3% 33.8% 68.8% 0.6% 非流动负债合计 4,097 4,169 4,244 4,320 归母净利润增长率 -13.6% 3.6% 55.1% 2.1% 负债合计 58,697 59,606 86,118 86,013 获利能力 归属母公司所有者权益 54,399 57,016 62,871 66,665 毛利率 16.2% 16.6% 17.8% 18.1% 少数股东权益 0 35 108 198 净利率 4.8% 4.8% 5.3% 5.6% 所有者权益合计 54,399 57,051 62,979 66,863 ROE 8.3% 8.2% 11.5% 11.0% 负债和股东权益 113,096 116,657 149,097 152,876 ROIC 6.4% 8.0% 11.9% 11.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.9% 51.1% 57.8% 56.3% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 15.5% 16.7% 13.7% 13.0% 经营活动现金流 13,972 8,122 25,954 20,777 流动比率 125.5% 129.5% 124.4% 128.6% 现金收益 8,010 9,862 12,849 13,119 速动比率 114.0% 119.6% 115.7% 119.5% 存货影响 -1,792 739 -1,639 -299 营运能力 经营性应收影响 653 413 -759 549 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 3,142 -803 18,822 465 应收账款周转天数 12 11 9 10 其他影响 3,959 -2,088 -3,320 6,944 应付账款周转天数 114 110 96 121 投资活动现金流 -15,802 -5,343 -7,250 -6,362 存货周转天数 24 26 20 24 资本支出 -4,505 -5,237 -7,133 -6,236 每股指标(元) 股权投资 -3,113 0 0 0 每股收益 0.49 0.51 0.79 0.80 其他长期资产变化 -8,184 -106 -117 -126 每股经营现金流 1.52 0.89 2.83 2.26 融资活动现金流 3,944 391 3,224 -3,120 每股净资产 5.93 6.21 6.85 7.27 借款增加 -9,631 1,000 -1,000 0 估值比率 股利及利息支付 -2,830 -1,458 -3,749 -3,784 P/E 40.4 39.0 25.2 24.8 股东融资 20 0 28 28