2018年年报点评：“二五”完美收官，“三五”开启新征程

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “二五”完美收官，“三五”开启新征程 海天味业（603288）2018年年报点评｜2019.3.26 中信证券研究部 核心观点 薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 联系人：顾训丁 公司“二五”顺利收官，实现收入翻番目标；“三五”开启新征程，预计收入实现中双位数复合增长。综合考虑，给予公司2019/2020/2021年EPS预测为1.94/2.36/2.80元（原2019年预测为1.92元），对应增速20%/22%/ 19%，维持“买入”评级。 ▍业绩回顾：2018年收入/净利润/扣非净利润分别同增16.80%/23.60%/21.88%，如期完成全年指引（16%/20%/19%），实现“二五”收入翻番目标。2018年公司实现销售收入170.34亿元、同增16.80%；归母净利润43.65亿元、同增23.60%；扣非净利润41.24亿元，同增21.88%（增速低于规模净利润主要系投资收益同增1.51亿元至2.95亿元），如期实现全年指引目标。其中2018Q4公司实现收入43.23亿元、同增15.6%，归母净利润12.34亿元，同增24.3%。 ▍收入拆分：量增驱动收入扩张，区域发展日趋平衡。2018年公司实现收入170.34亿元（+16.80%），其中Q4同增15.6%。分品类看，公司酱油业务全面推进精品战略，渠道扩张/营销助力，2018年实现收入102.36亿元、同增15.8%，其中销量188万吨（+14.8%）、单价5451元/吨（+0.9%）；同时，公司产品结构持续优化、预计全年高端产品占比达40%。调味酱实现收入20.92亿元、同增2.6%，量/价分别同增3.0%/-0.4%，由于酱类规模扩张中带来的阶段性困难导致收入增速有所放缓，公司已对酱类业务进行调整，预计2019年将有所成效。蚝油全国化持续推进、维持高增趋势，实现收入28.56亿元、同增26.0%，量价分别同增24.7%/1.1%。分区域看，区域发展日趋均衡，2018年北/南/东/中/西部分别实现收入44亿/35亿/35亿/32亿/17亿元，分别同增14%/14%/15%/18%/22%。 ▍盈利解析：产销持续提升，盈利能力改善。毛利率方面，2018年毛利率46.47%，同增0.78 PCT，其中酱油/调味酱/蚝油分别同增1.0/2.4/1.8 PCTs，毛利率提升主要受益于高明产能技改升级使得生产效率提升，同时包材和原材料成本控制得当。费用率方面，2018年公司费用控制相对得当，其中销售费用率微降0.29 PCT、管理费用率微增0.04 PCT、研发费用率微增0.14 PCT，同时考虑投资收益同比增长1.51亿元，2018年公司净利率提升1.42 PCTs至25.63%。 ▍未来预期："三五"新征程开启，预计五年收入中双位数复合增长。2018年公司顺利实现“二五”收入翻番目标，2019年公司开启“三五”新征程。我们预计2018-2023年公司将维持收入/净利润分别实现中双/中高双位数左右的复合增长。其中收入端，量预计酱油/蚝油/酱分别同增约低双/中双/低双位数，价每2-3年提一次；利润端，高端化推动毛利率提升、加大推广力度推动销售费用率稳中有升。2019年公司收入/净利润/扣非净利润目标16%/20%/20%增长，我们预计酱油/蚝油/酱分别实现中双/高双/低双位数左右增长。 ▍风险因素：原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。 ▍投资建议：考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力不断提升，调整2019年EPS预测为1.94元（原预测为1.92元)，维持2020年EPS预测2.36元，新增2021年EPS预测2.80元，对应增速20%/22%/19%，维持“买入”评级。 项目/年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14,584.31 17,034.48 19,775.12 23,394.66 27,110.92 营业收入增长率 17% 17% 16% 18% 16% 净利润(百万元) 3,531.44 4,364.81 5,235.71 6,380.48 7,569.39 净利润增长率 24% 24% 20% 22% 19% 每股收益EPS(基本)(元) 1.31 1.62 1.94 2.36 2.80 毛利率% 46% 46% 47% 49% 49% PE 57 46 39 32 27 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年3月25日收盘价 海天味业 603288 评级 买入（维持） 当前价 75.05元 总股本 2,700百万股 流通股本 2,700百万股 52周最高/最低价 80.94/55.98元 近1月绝对涨幅 -1.09% 近6月绝对涨幅 -1.64% 近12月绝对涨幅 31.16% 海天味业（603288）2018年年报点评｜2019.3.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利润表（百万元） 指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 14,584 17,034 19,775 23,395 27,111 营业成本 7,921 9,119 10,450 12,037 13,744 毛利率 45.69% 46.47% 47.15% 48.55% 49.30% 营业税金及附加 159 190 212 256 297 销售费用 1,957 2,236 2,610 3,158 3,714 营业费用率 13.42% 13.13% 13.20% 13.50% 13.70% 管理费用 607 246 271 316 352 管理费用率 4.16% 1.44% 1.37% 1.35% 1.30% 财务费用 (82) (153) (233) (301) (391) 财务费用率 -0.56% -0.90% -1.18% -1.29% -1.44% 投资收益 144 295 320 330 360 营业利润 4,211 5,241 6,265 7,634 9,054 营业利润率 28.87% 30.77% 31.68% 32.63% 33.40% 营业外收入 5 0 6 4 3 营业外支出 1 18 7 9 6 利润总额 4,215 5,223 6,264 7,629 9,051 所得税 684 856 1,027 1,247 1,480 所得税率 16.22% 16.39% 16.40% 16.35% 16.35% 少数股东损益 0 2 1 1 2 归属于母公司股东的净利润 3,531 4,365 5,236 6,380 7,569 净利率 24.21% 25.62% 26.48% 27.27% 27.92% 资产负债表（百万元） 指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 5,613 9,457 11,728 15,649 19,928 存货 1,041 1,203 1,386 1,589 1,817 应收账款 2 2 2 3 3 其他流动资产 5,138 5,145 5,126 5,144 5,163 流动资产 11,794 15,808 18,243 22,385 26,912 固定资产 3,650 3,746 4,295 4,845 5,394 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 150 144 144 144 144 其他长期资产 742 447 -103 -652 -1,202 非流动资产 4,542 4,336 4,336 4,336 4,336 资产总计 16,336 20,144 22,579 26,721 31,248 短期借款 0 20 0 0 0 应付账款 556 745 816 923 1,083 其他流动负债 3,958 5,384 5,177 6,153 6,970 流动负债 4,514 6,148 5,993 7,076 8,053 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 58 108 108 108 108 非流动性负债 58 108 108 108 108 负债合计 4,572 6,256 6,101 7,183 8,161 股本 2,701 2,700 2,700 2,700 2,700 资本公积 1,292 1,331 1,331 1,331 1,331 归属于母公司所有者权益合计 11,753 13,875 16,464 19,523 23,071 少数股东权益 11 13 13 15 17 股东权益合计 11,764 13,888 16,478 19,538 23,087 负债股东权益总计 16,336 20,144 22,579 26,721 31,248 现金流量表（百万元） 指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 税前利润 4,215 5,223 6,264 7,629 9,051 所得税支出 -684 -856 -1,027 -1,247 -1,480 折旧和摊销 442 442 0 0 0 营运资金的变化 1,005 1,667 -300 861 730 其他经营现金流 -257 -480 -553 -631 -751 经营现金流合计 4,721 5,996 4,384 6,612 7,550 资本支出 -262 -224 0 0 0 投资收益 144 295 320 330 360 其他投资现金流 -2,341 99 0 0 0 投资现金流合计 -2,460 169 320 330 360 发行股票 0 0 0 0 0 负债变化 17 20 -20 0 0 股息支出 -2,296 -2,646 -2,646 -3,322 -4,022 其他融资现金流 422 314 233 301 391 融资现金流合计 -1,857 -2,313 -2,433 -3,021 -3,630 现金及现金等价物净增加额 405 3,852 2,271 3,921 4,279 主要财务指标 指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入增长率 17.06% 16.80% 16.09% 18.30% 15.89% 营业利润增长率 23.78% 24.47% 19.53% 21.86% 18.60% 净利润增长率 24.21% 23.60% 19.95% 21.86% 18.63% 毛利率 45.69% 46.47% 47.15% 48.55% 49.30% EBITDA Margin 31.36% 32.36% 30.49% 31.32% 31.94% 净利率 24.21% 25.62% 26.48% 27.27% 27.92% 净资产收益率 30.05% 31.46% 31.80% 32.68% 32.81% 总资产收益率 21.62% 21.67% 23.19% 23.88% 24.22% 资产负债率 27.99% 31.06% 27.02% 26.88% 26.12% 所得税率 16.22% 16.39% 16.40% 16.35% 16.35% 股利支付率 65.02% 60.63% 63.45% 63.03% 62.37% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到1