1结构性行情有望延续，警惕美大选不确定性的影响——港股四季度投资展望 山证国际研究部 2020年10月08日 2目录CONTENTS1流美大选结果及地缘政治关系是四季度重要扰动因素 新冠疫情+中美角力是首三季度结构性行情的主导因素恒生指数的估值短期承压四季度投资展望暨投资建议港股依旧是环球资金配置中国资产的优选 2中期观点回顾 3546 kWcZtQoQmOxOpNnQuMnNpQoRwP7NdN9PpNmMtRmMjMoPoOlOoOyR6MpNmMwMtRyQvPsPoP3中期观点回顾 42020年港股中期投资展望中的主要观点基本得到验证n中国经济率先复苏及中国央行在本轮宽松竞赛中较为克制，人民币下半年有升值空间，增加人民币资产的吸引力；n中国资产的比较优势、环球范围内的货币宽松及下半年有望启动的复苏为港股带来估值修复的契机，但新冠疫情的反复及中美关系的不确定性可能制约市场的上行空间；n主要市场指数或难以录得显著升幅，但泛滥的流动性会聚焦于对优质资产的追逐，市场行情呈结构性特征；n“中概股”回归及赴港上市，或提升“新经济”个股的吸引力。详见《疫情防控常态化下的港股下半年投资展望》-20200616 5“新冠疫情”+“中美角力”是首三季度结构性行情的主导因素 6“新冠疫情”+“中美角力”是首三季度港股结构性行情的主导因素-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020-1-22020-1-162020-1-302020-2-132020-2-272020-3-122020-3-262020-4-92020-4-232020-5-72020-5-212020-6-42020-6-182020-7-22020-7-162020-7-302020-8-132020-8-272020-9-102020-9-242020年港股中新经济类公司显著跑赢大市及传统行业恒生科技恒生指数恒生中国企业指数恒生工商类恒生地产类恒生公用事业类恒生金融类恒生医疗保健业R恒生香港上市生物科技R恒生互联网科技业n新冠疫情对传统经济及供应链造成重大冲击，但却为互联网生活服务、线上教育与文娱、云服务及医疗服务等领域提供了前所未有的发展机遇，亦令生物科技类公司受到市场的持续热烈追捧。n中美角力引发的科技封锁与供应链脱钩，凸显自主创新、进口替代的重要性，显著提升相关公司的市场吸引力和估值。图表来源：Wind、山证国际整理 7充裕的流动性为新经济类公司的高估值提供了有力支撑n对应对疫情冲击，全球主要经济体均再度开启了量化宽松模式。n美联储自今年4月份开始大规模购债，其资产负债表规模达到了史无前例的7.09万亿美元，相较于去年同期的3.85万亿美元几乎增长了一倍；美十年期国债收益率一度创历史新低。充裕的流动性提升了市场的风险偏好。 主要央行资产规模扩张情况美10年期国债收益率一度创历史新低图片来源：智堡、英为财经、山证国际整理 8充裕的流动性为新经济类公司的高估值提供了有力支撑n中国的货币政策相对稳健，但也适度加大了货币供应量，引导市场利率亦有所下行，唯在疫情受控、复苏势头稳定后提出“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。货币供应增速显著扩大市场利率稳步下行图表来源：Wind、山证国际整理 9中概股的密集回归显著提升相关行业或产业链的活跃度n新经济、科技股、生物医药等行业，占香港IPO市场的比重越来越大。 2020年首三季度，中概股在香港做第二上市的，共上市 7 家；以上市规则第18A章在香港上市的「未盈利生物科技公司」，共 7 家；另外，还有2家即将上市、7家正在上市处理中。n在中美角力的大背景下，中概股纷纷回归或在港第二上市，港股中优质科技股供给显著增加，将吸引市场资金持续流入，提升相关行业或产业链个股的活跃度，并对相关个股形成估值支撑。2020年首三季度香港IPO的部分典型新经济、科技及生物医药类公司 10美大选结果及地缘政治关系是四季度重要扰动因素 11美大选结果及地缘政治关系是四季度最重要扰动因素n美大选结果的不确定性会增加市场的震荡，令投资者的防御和避险情绪上升。ØTump更重视资本市场（股指）的表现，将其视为执政成绩，主张长期的低利率环境和为企业减负；Biden 的主张相对偏左，要求增加对底层民众的福利覆盖，民主党执政后或影响企业的创新积性，消弱市场美企的市场竞争力和市场活力。Ø美疫情防控失误及近期的社会运动对Trump连任造成的压力，Trump民调暂时落后，在大选日临近，不排除其进一步对华施压以转移国内矛盾焦点以获取选民支持连任的可能性；加之Trump过往决策过程中呈现出的反复性及极端施压特点也会显著增加市场波动。图表来源：财新网 12美大选结果及地缘政治关系是四季度最重要扰动因素n疫情导致的投票方式的变化如（邮寄选票）增加了结果的复杂性和不确定性。n然从美股当前的表现看，市场似乎对这种不确定性准备不足（主要股指估值均在历史高位附近），亦或是市场对选举结果的预期较为一致。但如果市场预期落空，不排除市场发生踩踏式下行的可能性。n台海局势、中印边境争端、南海问题、中东亚问题等也或不时扰动市场。 13港股主要股指估值短期承压 14复苏是一个相对缓慢的过程n疫情对部分行业已产生不可逆的影响；抗疫措施限制了经济活动的正常开展，对部分行业的冲击巨大，导致一些企业尤其是中小企业的退出及就业人口的减少，令家庭财务和企业资产负债表较为“脆弱”。n疫情改变居民的消费与生活习惯，而经济结构的调整和再平衡需要时间；疫情对居民的生活方式和消费习惯影响巨大，对现有的社会供给结构造成巨大的冲击，而经济结构的调整和再平衡需要时间。n疫情控制的前景具有较高的不确定； 性疫情控制的前景具有较高的不确定性，为对抗这场卫生危机而采取的封锁和限制等措施或会持续很久。如为保持社交距离，现阶段人们外出看电影、聚餐或者外出购物的频率等。n因贸易中断、中美角力引发的科技封锁和脱钩而断裂的全球供应链重新配置成本高昂；n疫情前已开始的“逆全球化”趋势，或令经济活动效率下降，延长复苏进程等。 15恒生指数估值已偏离常态较多n恒指当前估值已处于10年历史高位区，而企业盈利复苏相对缓慢，指数上行动力不足。数据来源：Wind、山证国际整理 16港股依旧是环球资金配置中国资产的优选 17中国经济复苏势头稳固n制造业PMI指数连续7个月运行在50%以上的景气区间；非制造业商务活动指数自3月份以来持续位于临界点以上；工业生产继续改善；8月份社会消费品零售总额增速年内首次转正等。各项指标昭示中国经济复苏势头稳固。数据来源：中国国家统计局制造业PMI指数连续七个月运行于景气区间非制造业商务活动指数稳步走高 18中国经济复苏势头稳固数据来源：中国国家统计局工业生产继续改善规模以上工业各月累计营收及利润增速稳步复苏全国固定资产投资降速持续收窄8月份社会消费品零售总额增速年内首次转正 19比较优势显著，全球资金配置优选n世界银行9月28日发布东亚和太平洋地区经济报告，将今年中国经济增速预期上调至2%，比6月预期的1%上调一个百分点。同时，世界银行结合疫苗问世、经济持续复苏等积极因素，预测中国经济明年将增长7.9%。数据来源：中国国家统计局世界银行6月发布的《全球经济展望》 20中国资产比较优势显著，全球资金配置优选n本次疫情凸显中国制度在执行力方面的优势，中国资产的风险溢价下降；Ø中国资产的性价比及吸引力凸显； 港股乃是海外资金配置中国资产的桥头堡；中国优质资产或成全球资金的“安全港”，这将为港股提供有力支撑。Ø产业链相对完整度高，内需市场巨大。 中国的制造业门类相对齐全，因疫情造成供应链中断风险相对较低。与欧美等发达经济体相比，中国居民的消费升级方兴未艾，内需市场空间巨大，在外部有效需求不足的情况下，内需市场仍能为优秀企业的发展壮大提供成长空间。此外，从某种程度上，海外疫情倒逼中国加速经济转型。 21人民币升值提供中国资产的配置价值n历史经验表明，人民币相对美元升值时期，恒指表现相对较佳。图表来源：Wind、山证国际整理 22炒股不炒市，新经济类个股仍有机会，积极布局复苏受益板块内需、数字经济、创新突破、商业模式重构等是关键词 23总体判断n维持年中判断，即新冠疫苗大规模应用前中国以外国家或地区疫情的反复、中美角力引发的科技封锁和供应链脱钩等不确定性会制约港股的上行空间；n美国大选进程及结果是四季度最大的不确定性因素；n在美大选结果尘埃落定前，主要市场指数或难有显著升幅，泛滥的流动性会继续聚焦于对优质资产的追逐，市场行情仍会呈结构性特征；n新经济类、科技类、生物科技类等高成长股，以及部分弱周期股虽然会继续受追捧，但普遍估值高企，而中国经济复苏势头强劲，需留意四季度市场风格的可能切换，积极布局经济全面复苏受益的可能板块。 24继续重点关注新经济、科技、生物科技类个股n在中美角力的大背景下，中概股纷纷回归或在港第二上市，港股中优质科技股供给显著增加，将吸引市场资金持续流入，提升相关行业或产业链个股的活跃度，并对相关个股形成估值支撑。此外，科技创新是中国经济转型升级以及突破当前发展困境的主要抓手，从政府到个体，相信会有持续的重磅支持政策出台或重大突破呈现，进而支撑恒生科技指数持续向好。n当前，美、印、巴西等地的新冠疫情依旧严峻，而欧州及亚洲部分国家疫情再度抬头，隐约呈爆发第二波或第三波疫情的态势，相信资金对生物科技板块的热度仍会持续一段时间。n疫情对居民生活、工作方式的影响深远，防控常态化驱动相关行业大发展，如远程办公、在线教育、线上生活服务、远程诊疗、保险及健康服务、互联网文化娱乐等； 25内需为王，追逐“新基建”、“补短板”领域内的创新、突破n“新基建”领域及“补短板”领域:芯片设计及制造相关产业链、5G通讯产业链、人工智能及云服务、物联网及智能设备制造、生物医药及靶向药物开发、新能源汽车及相关产业等；n把握承担国家重望、政策及资源战略投放区域内的投资机会，如粤港澳大湾区、海南自贸区建设等相关机会等；n数据赋能的部分传统行业，如新零售等；n居民消费升级相关，如优质物业、高等及职业教育、品牌消费等。 26免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其连系公司（「山证国际」）编写。此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。山证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。山证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 分析师声明： 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： a) 本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法； b) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系； c) 该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份。