2016年投资展望报告：港股估值难望上调 关注结构性行情

请务必阅读正文之后的免责条款部分 h[Table_MainInfo] [Table_Author] 分析师 郭冰樺 852-3983 0872 Alexkwok@china-invs.hk 李明忆 852-3983 0843 stacieli@china-invs.hk [Table_Change] 各国指数收盘价年初至今%恒生指数22,040.00 -6.63 恒生国企指数9,882.00 -17.54 上证综合指数3,636.00 12.41 日经225指数18,886.00 8.23 道琼斯17,417.00 -2.28 标普500指数2,038.00 -0.97 纳斯达克指数5,001.00 5.60 德国DAX指数10,488.00 8.51 法国巴黎CAC指数4,567.00 8.41 英国富时100指数6,083.00 -6.07 恒生指数2015年走势图 20000210002200023000240002500026000270002800029000 相关报告： 《流动性估值重估双带动 港股展望乐观》 -----2015年中期展望报告2015年6月 《内地稳增长与改革并行 中资股估值回归》 -----2015年投资展望报告2014年12月 [Table_Title中投（香港）宏觀策略週報] 2016年投资展望报告 港股估值难望上调 关注结构性行情 主要观点  美国加息步伐主导外围市场。2016年市场焦点落在联储局加息步伐。美联储希望以审慎而循序渐进的步伐进行加息，以进一步改善就业市场并支持通胀率重返2%水平。我们预计美联储明年的加息步伐将会较为缓慢，至明年底加息幅度预计为50个基点。美国的消费及经济增长明年将仍在复苏轨道上，企业盈利将迎来上升，尤其随着科技企业的消费及投资增加，科技股的盈利水平将能跑赢其余行业。  欧日央行扩大寛松政策支持环球资金流动性。欧元区经济正稳定复苏，加上欧元疲弱改善出口竞争力、欧央行加推量化寛松政策下亦可带动私人消费增长及企业借贷意愿，预计欧元区明年增长动力将加快，欧元区市场将可跑赢美国市场。  中国改革红利抵销经济下行压力。预计财政政策明年仍会适度扩张，房地产及基建投资仍会是支撑经济的主要动力，但去库存、解决产能过剩、去杠杆仍然需要进行，因此更多的是刺激内需政策，因内地需要调整经济结构至以消费为主导的经济体，而消费将是支撑未来经济延续增长的新动力，但2016年新经济发展步伐预计将是缓慢的过程。  资金迁移。明年大类资产配置面临「资产荒」，股市由于经历调整，估值仍处较低水平，股市收益率较大概率可优于其他资产表现，因此资金将于各大类资产(房地产、理财产品、固定收益类产品、股市)进行重新配置，股票吸引力相对提升，资金或实现往股市迁移的趋势。  港股展望: 2016年港股估值难望有大幅调升机会，恒生指数预计市盈率将大概维持在过去两年的区间9.5-12倍(排除2015年4至6月港股火热时的高估值区间)，据彭博综合市场预测2016年港股盈利推算，2016年恒生指数的目标区间在19750至24900点。国企指数预计市盈率将大概维持在过去两年的区间6.3-9.3倍(排除2015年4至6月港股火热时的高估值区间)，据彭博综合市场预测2016年国企指数盈利推算，2016年国企指数的目标区间在8500至12500点。  行业及个股推荐：建议可留意互联网、科技及新能源板块。精选个股包括科通芯城(0400)、银泰商业(1833)、百富环球(0327)、金邦达宝嘉(3315)、金风科技(2208)及保利协鑫(3800)。  风险提示：中国经济持续疲弱以及美国经济复苏速度放缓 2015年12月23日星期三 数据截止:2015-12-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/40 2016年投资展望 美国收紧政策 欧日量寛持续 美国加息步伐将成市场焦点 2015年美国经济稳步复苏，数据显示美国就业复苏进程理想，失业率降至7年半低位，工资稳步增长，大部分地区的经济活动持续扩张，促使联储局2015年12月加息25个基点，是自2006年以来首次加息，在开启加息周期后，2016年市场焦点将落在联储局往后的加息步伐及幅度。美联储声明称，加息后仍会保持宽松的货币政策，亦强调美联储希望以审慎而循序渐进的步伐进行加息，以进一步改善就业市场并支持通胀率重返2%水平。美联储公布的点阵图(美国联邦公开市场委员会(FOMC)的委员，不记名提供他们对联邦基金利率的预测)表明，至明年年底利率可能达到1.375%(图1)，若按每次加息25个基点的速度计算，则美联储明年可能进行四次加息。我们预计在环球各主要央行仍采取寛松货币政策，加上环球经济复苏动力仍然缓慢的情况下，美联储明年的加息步伐将会较为缓慢，至明年底加息幅度预计为50个基点。美国的消费及经济增长明年将仍在复苏轨道上，企业盈利将迎来上升，尤其随着科技企业的消费及投资增加，科技股的盈利水平将能跑赢其余行业。但美股明年仍面对不少挑战，包括美联储将持续收紧货币政策，美国进行大选，环球经济疲弱及美元强势损害出口企业盈利等，将增加美股市场的变量。 图1美联储公布的点阵图 资料来源：彭博 图2美元指数2015年初至今走势 9092949698100102 资料来源：彭博 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/40 欧日央行扩大寛松政策支持环球资金流动性 环球货币政策日渐分化，美国启动加息周期，但其他地区的货币寛松政策却有扩大空间，包括欧洲央行及日本央行预计于2016年仍有加码量寛(QE)的需求。欧央行自15年初宣布购买主权国债资产计划后，12月再加推刺激政策，下调存款利率至负0.3厘，延长资产购买计划多6个月至2017年3月或以后，购买资产种类由国债扩至地区债，预期欧央行2016年或有机会进一步扩大买债额度。欧元区经济正稳定复苏，加上欧元疲弱改善出口竞争力、欧央行加推量化寛松政策下亦可带动私人消费增长及企业借贷意愿，预计欧元区明年增长动力将加快，欧元区市场将可跑赢美国市场。在欧央行及日本央行预计将扩大量寛规模下，将可一定程度抵销美国加息的收紧政策，因此相信2016年环球资金流动性仍然会较为充裕。 中国调结构逼切 改革红利将抵销经济下行压力 内地经济在外部环境疲弱，内部需求不足的制约下，2015年无论是整体经济增长、贸易、固定资产投资、以及工业增加值等数据均逐步放缓，在内地库存及产能仍未完全出清的背景下，预计明年经济基调仍然艰难。中央经济工作会议提出2016年5个主要任务包括：去库存、解决产能过剩、去杠杆、降低企业成本，以及补短板；会议还提出推动结构改革，稳健的货币政策需要加大灵活度，财政赤字需要逐步提高，政府将更注重供给侧改革，继续采取措施防范金融风险。预计财政政策明年仍会适度扩张，房地产及基建投资仍会是支撑经济的主要动力，但去库存、解决产能过剩、去杠杆仍然需要进行，因此更多的是刺激内需政策，因内地需要调整经济结构至以消费为主导的经济体，而消费将是支撑未来经济延续增长的新动力，但刺激内需不是短期能有所见效，新消费动力(如科网及医疗保健)仍要时间经营，因此2016年新经济发展步伐预计将是缓慢的过程。此外，中央亦会持续推行改革，包括金融、国企改革等，改革红利将可抵销经济增长放慢的影响，因此旧经济中涉及改革的行业仍可持续关注，包括石油、电讯、电力、房地产及非银金融等，此外，在中央努力把产能出清，一些原材料股亦可受惠改革重组的机遇。 资金迁移 货币政策方面，由于内地实际利率仍然在较高水平，明年包括减息降准在内的寛松措拖仍会继续，预计明年将会减息至少两次、降准最多500个基点。内地在货币政策工具上亦不断推陈出新，以定向降准、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)等创新政策工具缓解流动性压力，尽量避免使用减息等「重招」，望能兼顾稳增长和调结构。预计明年货币环境会偏寛松，对股市资产应有一定支持，但美国利率上升速度，将是资金的一大风险因素。我们认为A股整体还是存在投资机会，但呈现更多的将是结构性机遇及板块轮动行情，指数上涨空间或许不大。明年大类资产配置面临所谓「资产荒」，房地产市场经历多年上涨后，资产格价处于高位；另外随着明年市场利率在中央调控下预期有一定下降趋势，货币基金、理财产品及固定收益类的收益率亦会有所下降；而股市由于已经历调整，估值仍处较低水平，股市收益率较大概率可优于其他资产表现，因此资金将于各大类资产(房地产、理财产品、固定收益类产品、股市)进行重新配置，股票吸引力相对提升，资金或实现往股市迁移的趋势。但投资者仍需留意监管层在面临股市过热下的降杠杆的态度和措施，以及美国利率调升及人民币贬值、中国经济数据进一步恶化、改革进度缓慢等风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/40 图3 上证指数2015年初至今走势 图4 人民币兑美元中间价2015年初至今走势 2500300035004000450050005500 66.16.26.36.46.56.6 资料来源：彭博 资料来源：彭博 港股展望 港股盈利增长较为落后 美国利率政策进入正常化阶段，回顾港股在美国加息周期均能走出上涨行情，除1994至1995年的周期下跌外，1988至1989年、1999至2000年、2004至2006年共3次加息周期中港股均能上升，升幅维持在10%至32%。香港利率在美国加息周期初段一般不会紧随上调，如2004年美国的加息周期，香港推迟近1年后才跟随上调利率。 美国最近3次加息周期，港股表现如下(图5)： 1) 1994年2月至1995年1月：美国利率期内共上调3个百分点至6%，港股受红筹股炒作爆破拖累，恒指期内下跌38%。 2) 1996年6月至2000年5月：港股期内经历97金融风暴，经济逐渐复苏，美国利率期内共上调1.75个百分点6.5%，期内恒指盈利上升，指数期间上涨10%。 3) 2004年6月至2006年6月：美国期内经济动力强劲，息率共上调4个百分点至5.25%，香港在美国加息周期初段未有跟随美息上升，恒指期内上涨约32%。 图5 美国加息周期港股表现 024681005000100001500020000250003000035000恒生指数联邦基金利率(%)231 资料来源：彭博, 中投证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/40 因此从以往美国启动加息周期可见，港股期内表现除94年因受红筹股炒作爆破拖累而下跌外，均能录得升幅，但从上述亦可见，港股在美国加息周期能走出上涨行情主要由于企业盈利上升及经济增长，但目前环球经济增长动力疲软，美国经济复苏动力亦未如往昔强劲，加上内地经济放缓及人民币贬值趋势下，在中资股占恒指超过半壁江山下，恒指盈利增长或受拖累。跟随彭博综合市场预测，2016 年恒生指数盈利增长5%，国企指数盈利增长3.4%，相对美国标普500指数盈利增速的9.0%，以及日本日经指数盈利增速11%，港股盈利增长较为落后。 港股机遇仍存 展望2016年港股仍有不少正面因素，包括美国经济的复苏势头稳健、联储局加息速度慢于预期、欧元区及日本经济可持续受惠宽松货币政策而回稳、中国在财政及货币政策方面的刺激政策出台稳定经济增长。风险因素方面，则有美国进入加息周期后对新兴市场的冲击、欧元区及日本寛松政策效用弱于预期，令经济停摆不前、内地经济加速下行、人民币持续走弱等，均会是港股明年的下行风险因素。但明年港股的走势仍主要受到内地经济及企业盈利表现影响，随着中央经济工作会议计划明年将会适度扩大财政赤字，努力化解房地产库存和过剩产能，以及推进供给侧结构改革，并减税降费以降低企业负担，预期政策将转