开发业务稳中提速，多元化业务快速成长

雅居乐集团（3383 HK）| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市| 中国房地产 雅居乐集团（3383 HK） 开发业务稳中提速，多元化业务快速成长 我们近期拜访了公司管理层。 开发业务有望提速 公司销售进展积极，前八月合约销售同比增3.4%至776.7亿人民币，已完成销售目标的64.7%；全年货值2200亿，我们认为公司销售达标概率高。截止20年中，公司总土储达5300万方，保守估计总货值超7000亿，相当于20年销售目标的5.8倍，属于行业较高水平；土储中，大湾区/长三角/海南占比分别为24.7%/13.3%/8.7%。综合考虑相对同行更充沛的土储、以及相对过去更均衡的布局，我们预计公司有望在2021年实现高于行业平均的销售增长。公司多元化的拿地渠道亦值得关注，上半年新增土储375万方，按获取方式，招拍挂/产业小镇/合作及并购分别占44.2%/40.9%/14.9%。 多元化业务快速发展 公司来自多元化业务（物管、环保、酒店、物业投资及其他）的收入19年全年/20年上半年分别同比+66%/+74%，对总收入的贡献分别达到10%/13%。以智慧家装及景观服务为主业的子公司雅城科技（A-City）已于6月向港交所递交A1，雅城科技19年实现收入/毛利/净利润分别50.9亿/13.0亿/8.2亿，同比增45.1%/59.6%/67.8%；第三方对收入的贡献由18年的8.9%上升至19年的21.1%。雅生活（3319 HK）上市的成功案例体现：分拆的意义不仅在于价值释放，更在于促进多元化业务发展。如果按照开发与多元化业务19FY/1H20的平均收入增速估算，5年后多元化业务对收入贡献有望近半，成长动力更加均衡。 中期业绩 显著改善 20年上半年总收入同比增24%至335.2亿；公司毛利率达34.4%，高于去年同期/去年全年的30.3%/30.5%，主要由于高毛利海南项目贡献增加；SG&A对收入比重为8.0%，低于去年同期/去年全年的8.7%/10.0%；应占核心净利润同比增32.9%达53.06亿；公司宣派中期股息0.5港元每股，派息分派约为34.1%。截止20年中，总债务微增2.3%至989.4亿，现金对短债由19年末的1.0x升至1.15x，净负债率由去年年末的82.8%降至73.3%。18年起海南省政府实施全岛限购，影响了公司销售及收入确认的节奏；19年海南积极推进户籍改革、发力人才引进，10月初放松三亚人才购房政策；随着20年6月海南自由贸易港建设总体方案落地，海南省住房政策将趋于稳定，我们相信海南调控最严苛的日子已过去；在海南项目的支持下，我们预计公司有望保持高于行业平均的毛利率。 股息率吸引，建议投资者关注 受惠于重点区域政策改善及多元化业务发展积极，20年YTD公司股价跑赢恒生中国房地产指数5.72%；昨日收盘价对应4. 1x20年PE，0.65x 20年PB，20年 股息率10.27%，考虑相对稳健的财务水平，我们认为估值较低，股息率吸引。我们认为压制公司发展的政策因素已显著改善，未来仍有多重利好有待释放。综合考虑基本面与估值，我们建议投资者积极关注。风险提示：（一）人民币汇率剧烈波动； （二） 政策收紧超预期 更新报告 评级：未评级 股票资料（更新至2020年9月30日） 收盘价 10.12港元 总市值 39,640.5百万港元 流通股比例 25.02% 已发行总股本 3,917.05百万股 52周价格区间 7.6-12.36港元 3个月日均成交额 59.15百万港元 主要股东 陈氏家族（67.1%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至2020年9月30日） 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2020年9月30日） 年结:12月31日 18实际 19实际 20预测 21预测 22预测 总收入 56,145 60,239 73,312 86,872 95,860 增长率 20.28% 7.29% 21.70% 18.50% 10.35% 股东应占 净利润 7125 7,512 8,309 8,983 9,866 增长率 18.25% 5.43% 10.61% 8.11% 9.82% 每股盈利 (人民币) 1.84 1.94 2.19 2.29 2.51 市盈率 4.83 4.58 4.06 3.88 3.55 每股股息（人民币） 0.92 0.92 0.91 0.97 1.06 股息率 10.34% 10.34% 10.27% 10.93% 11.94% 每股净资产（人民币） 10.35 11.35 13.73 15.07 16.71 市净率 0.86 0.78 0.65 0.59 0.53 来源：公司数据，彭博一致预测 0.05.010.015.020.025.030.03.05.07.09.011.013.03/4/20(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 雅居乐集团（3383 HK）| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 图表 1：雅居乐集团单月合约销售 （百万人民币） 图表 2：雅居乐集团单月合约销售均价（元/平方米） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 3：雅居乐集团土地储备分布（截止20年中，平方米） 图表 4：雅居乐集团土地核心都市圈土地储备分布 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02000400060008000100001200014000160001/20183/20185/20187/20189/201811/20181/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/2020合约销售额同比增幅-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0001/20183/20185/20187/20189/201811/20181/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/2020合约销售均价同比增幅省份总土地储备占土地储备比重广东15,639,44529.5%云南5,088,9109.6%江苏5,006,7859.4%海南4,600,0218.7%天津3,635,3046.9%山东2,995,3865.6%河南2,814,0825.3%陕西2,134,6024.0%福建1,449,7682.7%湖北1,398,6232.6%重庆1,249,8092.4%广西990,6291.9%湖南982,2801.9%四川926,2801.7%上海834,9181.6%安徽703,9651.3%山西615,4041.2%浙江535,9821.0%其他五省及海外1,424,3642.7%总土地储备53,026,557100% 雅居乐集团（3383 HK）| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 5：雅居乐集团地产19年全年及20年中期业绩分析 来源：公司资料，中泰国际研究部。^经调整资产负债率为分子分母减去负债 。 图表 6：雅城科技主要财务数据（百万 人民币） 图表 7：雅城科技收入构成（按业务类型及收入来源） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 百万 人民币2018201919年全年2019-06-302020-06-3020年上半年报告期年报年报 同比增速占收入比重中报中报同比增速占收入比重营业收入56,14560,2397%27,11433,52724%其中：物业开发52,48854,1773%90%24,68529,31019%87%多元化业务3,6576,06266%10%2,4294,21774%13%环保6141,510146%3%47479968%2%酒店72280211%1%353153-57%0%物业投资189173-9%0%9889-10%0%物业管理及其他2,1333,57768%6%1,5053,177111%9%营业成本(31,471)(41,881)(18,894)(22,007)毛利24,67418,358-26%8,22011,52040%毛利率43.9%30.5%30.3%34.4%销售费用(2,318)(2,026)(959)(952)管理费用(2,910)(3,999)(1,390)(1,714)SG&A / 收入-9.3%-10.0%-8.7%-8.0%金融资产减值(97)(150)(59)(98)其他经营净收益1,9864,8024,7222,832其中：出售附属公司收益02,9892,9891,812其他1,9861,8131,7331,020其他收入-经营1,0401,283577778其他支出-经营(257)(228)(135)(128)财务收入/(费用)净额(2,744)(2,530)(926)(1,342)合营联营溢利271,086150491除税前溢利19,40116,59610,20111,387所得税(11,043)(7,363)(4,308)(5,048)Effective tax rate-57%-47%-43%-46%净利润8,3589,23310%5,8946,3398%净利润率14.9%15.3%21.7%18.9%净利润率-调整12.2%7.5%8.1%11.1%归母净利润7,1257,5125%5,0775,1271.0%永久资本证券持有人应占除税后溢利677850417549少数股东损益556871400662核心归母净利润3,992 530632.90%0.010.02百万 人民币201820192020-06-30报告期年报年报 同比增速中报 环比增速总有息债务88,52996,6709.2%98,9392.3%长期债务53,19654,37358,636短期债务35,33342,29740,303总现金45,06242,555-5.6%46,4079.1%现金对短债比127.5%100.6%115.1%总权益54,98165,33618.8%71,6439.7%净负债率79.1%82.8%73.3%经调整资产负债率^73.2%72.7%72.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019收入毛利年内利润毛利率净利润率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019智慧装饰家居服务绿色生态景观服务0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019第三方雅居乐及关联方