轻工行业每周观点：9月文化纸涨价函密集发布，库存健康为Q4挺价

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月27日 造纸印刷轻工 9月文化纸涨价函密集发布，库存健康为Q4挺价 ——轻工行业每周观点（20200927） 行业周报 增持（维持） 分析师 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%08-1912-1903-2006-20造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind ◆9月文化纸发布500元涨价函，实际落地情况良好 文化纸：6月底-7月初，晨鸣、APP、太阳等发布文化纸涨价函200元/吨，8月24-25日，文化纸龙头集体涨价100元， 9月15日，铜版纸价格再次上调300元/吨，并将于10月1日继续上调200元/吨，9月23日，晨鸣与APP将进一步于10月1日提价白卡纸、铜版纸500元/吨，提价态势加强。 6-8月文化纸涨价函累计达到300元，但交投平淡，出厂价无实质性改变；9月15日，晨鸣、太阳出厂价正式上调100元，提价意愿坚定；终端交易价上，9月双铜纸价格从5200元/吨上调至5450元/吨，且9月15日前后纸价涨幅有所加速，实际落地情况明显改善， Q4文化纸涨价有望落实200-300元/吨。 白卡纸：8月中下旬白卡纸集体提价500元/吨，实际落地200-300元/吨，9月涨幅4.6%；9月23日，APP与晨鸣再次提价白卡纸/铜版纸500元/吨， 25日，晨鸣白杨出厂价率先上涨590元达到6650元/吨的高位，经销商普遍上调200-300元/吨，渠道上下游看涨态度坚定。 ◆行业库存稳步消耗，为挺价提供支撑 文化纸：从行业整体上看，8月双铜纸企业/社会库存为36/105万吨，分别较4月回落20/10万吨， 8月双胶纸企业/社会库存为72/140万吨，分别较4月回落21/15万吨，文化纸企业库存已经低于或接近16年中期水平。 通过7-8月的两轮试探性涨价，渠道商一定程度上实现库存的消耗，并对本轮涨价有较好的预期及准备，当前经销商库存天数大致在7-15天，处于较低水平，为后续补库及挺价留有足够的空间。 白卡纸：8月白卡纸企业/社会库存为74/132万吨，分别较4月回落25/3万吨，经销商看涨意愿较强，有一定囤货心理，虽然社会库存仍处高位，但与16年行情启动前期（120-130万吨）相当，随着存货消耗价格仍有上扬潜力。 ◆投资建议： 文化纸涨价函密集发布，且进入落实阶段，21年纸价有修复预期，假定21年文化纸价维稳或上调100元，通过测算，21年太阳纸业净利润增长仍可达到40%-50%，龙头厂商将充分受益于自备纸浆及产能投放，推荐太阳纸业，同时考虑到白卡纸格局优化带来的涨价潜力，建议关注博汇纸业。 家居板块我们看好：1）软体家居龙头国内受益于电商渗透率提升，同时也受益于海外需求修复，环比增速有望改善，推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居，建议关注敏华控股；2）在疫情结束前，我们认为海外家居消费需求有望保持较高增长，海外占比较高、布局电商渠道的家居公司值得关注。 我们认为，PMTA申请递交截止之后，美国电子烟行业将从法规和渠道的层面，向龙头集中。目前，电子烟在全球市场中的渗透率仍然很低，处于行业发展早期，烟草行业龙头在研发、渠道及营销方面的资金实力更强，未来成长性可期。我们推荐全球电子蒸汽烟代工龙头&服务较多烟草行业巨头的思摩尔国际，建议关注持有思摩尔33%股份嫩&电子烟锂电池供应商亿纬锂能。 2020-09-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆太阳纸业敏感性分析 截止9月25日，双铜纸/双胶纸价格均达到5450元/吨，较8月底上涨250/48元/吨，考虑Q4为旺季，且当前渠道上下游涨价情绪较好，假定Q4，双铜纸/双胶纸均价上涨300/100元/吨，则2020年净利润增速为5.8%。 因为当前文化纸经销商库存仍有一定压力，假定21年文化纸均价波动较小，若价格维稳或上涨100-200元/吨，21年太阳纸业增速有望达到40%-50%。 表1：太阳纸业净利润增速敏感性测试 净利润增速 2021年双铜纸均价上涨（元/吨） 2021年双胶纸均价上涨（元/吨） -200 -100 0 100 200 -200 20% 23% 25% 27% 29% -100 27% 29% 31% 33% 36% 0 33% 35% 37% 40% 42% 100 39% 41% 44% 46% 48% 200 45% 48% 50% 52% 55% 资料来源：公司年报，光大证券研究所测算 ◆上周轻工行情跑输大盘，排名所有板块中部 上周除医药生物各板块均出现下跌行情，轻工制造指数（申万）下跌4.42%，跑输大盘（沪深300下跌3.53%），排名所有板块中部。 图1：上周轻工板块跑输大盘（申万行业分类） 资料来源：Wind，光大证券研究所 涨幅居前的个股有粤华包B（+25.44%）、海顺新材（+13.42%）、潮宏基（+9.68%）。 兴业银行-个金 FUOAyWiYeZzXvUxOyQyRpRyQrObRdNaQmOoOsQoOfQnNwPfQoMxPaQmNpPuOpOsRvPnOqR2020-09-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS(元) PE(X) 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603816 顾家家居 60.92 1.93 2.27 2.69 24 28 23 买入 603833 欧派家居 109.65 4.38 4.64 5.27 27 25 22 买入 002572 索菲亚 27.10 1.18 1.18 1.26 18 21 19 买入 603801 志邦家居 32.41 1.48 1.73 2.14 16 21 17 买入 603899 晨光文具 67.75 1.15 1.27 1.54 42 53 44 增持 603195 公牛集团 152.58 4.27 3.97 4.47 33 35 31 增持 002078 太阳纸业 14.08 0.84 0.86 1.22 12 16 11 增持 6969 思摩尔国际 35.15 0.43 0.49 0.73 74 65 44 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年9月25日 注：思摩尔国际股价单位为港元，EPS为人民币，采用1人民币=1.1港元计算PE值 附录 1、造纸板块行情跟踪： 1.1、纸浆系：上游纸浆行情低迷，白卡纸价格持续领涨 1、价格：国内浆价在阶段性上涨后，受制于库存压力开始回落，国际浆价持续保持稳定。纸价方面，白卡纸继续上涨，上周均价环比增长1.1%，文化纸持续温和上涨，双铜纸9月累计环比达到4.8%，其余纸类均保持稳定。 图2：上游纸浆国内外均价 图3：纸浆系下游各纸类均价（元/吨） 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 表2：9月21日-9月25日纸类价格变动 价格变动 生活用纸 白卡纸 双铜纸 双胶纸 瓦楞纸 箱板纸 白板纸 上周均价环比增长 0.0% 1.1% 0.8% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 9月环比增长 0.2% 4.6% 4.8% 0.7% 1.0% 0.4% 2.3% 今年累计增长 -6.3% 9.6% -7.3% -15.5% 4.6% 7.1% 6.4% 资料来源：红桃3，光大证券研究所 2020-09-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、库存：上游纸浆库存自3月以来已处于相对的低位，下游纸类总库存在复工之后持续回调。 图4：上游纸浆库存量（万吨） 图5：纸浆系下游纸类总库存量（万吨） 资料来源：红桃3，光大证券研究所 资料来源：红桃3，光大证券研究所 3、毛利率：纸浆毛利率从6月开始微量转正，考虑到当前低迷的价格，预计纸浆仍然处于亏损或微利的状态，上周白卡纸/双铜纸/双胶纸平均毛利率增长0.7/0.8/0.6 pct，白卡纸毛利率持续改善，目前已经达到历史高位，但考虑到本次的高毛利是基于浆价的持续低迷，白卡纸当前价格为6311元/吨，距离最高点7000元/吨仍然有一定差距，因此毛利率仍有改善的空间。 图6：纸浆系上游毛利率（单位：%） 图7：纸浆系下游各纸类毛利率（单位：%） 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 表3：9月21日-9月25日纸类毛利率变动 生活用纸 白卡纸 双铜纸 双胶纸 瓦楞纸 箱板纸 白板纸 上周平均毛利率 13.3% 34.9% 16.1% 15.8% 13.7% 18.9% 23.1% 环比变动pct 0.3% 0.7% 0.8% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 上月平均毛利率 12.9% 34.1% 14.3% 15.2% 13.5% 18.6% 23.4% 环比变动pct -2.4% 4.5% 0.8% -1.4% -0.1% -1.4% 1.1% 资料来源：红桃3，光大证券研究所 2020-09-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 4、产量及开工率：复工之后下游纸类产量增速逐步提升，6/7/8月同比增长2.1%/5.4%/0.5%，开工率有所恢复，白卡纸复苏状况优于其他品类。 综合来看，白卡纸在价格复苏、盈利状况、开工率方面都优于其余纸浆系纸业，双铜纸紧随其后逐步进入上涨通道。 图8：纸浆系下游纸业总产量同比增速 图9：纸浆系下游纸业开工率（%） 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 1.2、废纸系：上下游价格逐步修复，库存天数回归相对低位 1、价格：上周国内国外废纸价格保持平稳，下游纸价同样保持稳定。受“禁废令”影响，上游废纸价格逐步修复，美废/欧废/日废/国废较年初增长76%/78%/124%/3%，带动下游瓦楞纸、箱板纸、白板纸走出低迷行情。 图10：上游废纸国内外均价 图11：废纸系下游各纸类国内均价（元/吨） 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 2、库存：上游废黄板纸库存天数当前处于低位，下游纸业库存天数也呈现一定下行趋势，库存积压的情形稳步改善。 2020-09-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图12：上游废黄板纸库存天数 图13：废纸系下游纸业库存天数 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 3、毛利率：上周浆纸毛利率保持稳定，上游废纸毛利率从今年3月份以来逐步下行，下游各纸类毛利率7月份达到阶段性高点后有所回调，其中白板纸作为白卡纸的低端替代品，毛利率处于废纸系的较高水平。 图14：上游废纸浆毛利率（单位：%） 图15：废纸系下游各纸类毛利率（单位：%） 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 资料来源：红桃3，光大证券研究所，截止2020年9月25日 4、开工率：复工复产后，废纸系下游纸业产量同比增速回升明显，6/7/8月同比增长13%/13%/12%，开工率则保持在正常水平，其中白板纸作为纸浆系白卡纸的低端替代品，开工率明显高于瓦楞纸与箱板纸。 综合来看，废纸系整体复苏形势强于纸浆系，而废纸系中的白板纸在毛利率与开工率上较瓦楞