适度扩群、稳定增产，踏上利润复苏之路

现代牧业（1117） 更新报告 买入 2020年9月23日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测收入（百万元）4,957 5,514 5,987 6,453 6,957变动（%）4%11%9%8%8%净利润（百万元）-4963416409921,365变动（%）--88%55%38%核心净利润（百万元）5131,340 1,627 1,930 2,256变动（%）21% 161% 21%19%17%每股收益（元）(0.08) 0.060.100.160.21市盈率@1.06港元（倍）-16.99.36.04.3每股派息（元）0.000.000.000.000.00息率（%）0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.50.60.70.80.911.11.21.3 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 杨伊诺 85225321539 allen.yang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 畜牧业 股价 1.06港元 目标价 1.73港元 （+63.4%） 股票代码 1117 已发行股本 64.58亿股 市值 68.46亿港元 52周高/低 0.66/1.27港元 每股净现值 1.31港元 主要股东 蒙牛 (58.15%) 适度扩群、稳定增产，踏上利润复苏之路  20 年上半年业绩强劲增长:公司 20 年上半年实现收入 28.3 亿元，同比增长 10.0%，其中原奶销量/价格分别提升 9.3%/0.5%，由于期内公司提质降本策略颇有成效，最终公司股东应占溢利录得利润 2.21 亿元（19 年H1：1.25 亿元），同比增长 76.8%，且若扣除去年同期金融资产减值拨回带来的一次性利润贡献，期内核心利润同比增加492%。  疫情冲击不改原奶价格温和上涨趋势：公司 20 年 H1 原奶对外销量同比增长 9.3%至 73.0 万吨，主要得益于单产的大幅提升（2020H1/2019：11.2/10.6 吨），其中蒙牛采购量占比达到 82.5%（19 年 H1：78.0%）。尽管期内受疫情冲击影响，一季度原奶价格有所反复，但公司上半年仍然稳定在 3.87 元/公斤的健康水平，考虑到当前原奶供需仍然偏紧，且下半年处于下游销售旺季，我们预计今年原奶价格有望保持稳健成长，其中下半年增幅或将达到中单位数。  稳定增产扩群，驱动公司长期利润释放：公司期内持续聚焦提质降本等措施，驱动原奶现金成本连续 5 年维持下降态势，并于当前达到 2.27 元/公斤，同比下降 0.4 元，其中饲料成本达到 1.75 元/公斤，同比下降 0.3元，是公司成本控制的主要来源，显示公司过去数年进行配方优化的效果显著。考虑到下游奶制品需求的不断增长，公司于今年启动新一轮增产扩群计划，将依托现有牧场，通过自繁等方式进行牛群规模的稳健扩张，预计未来 3 年的牛群数量和年产量有望达到 26.4 万头和 171 万吨，一方面为公司长期的产量增长提供了坚实保障，另一方面亦能够有效降低财务风险，提高现有牧场的运营效率。从长期看，在原奶价格保持温和上涨的背景下，公司将 1）协同蒙牛“爱养牛”统采平台进行以量换价的采购方式，有望进一步降低饲料成本，以及 2）持续优化集团债务结构。我们认为公司牧场的运营效率有望持续提升，从而实现对整体盈利水平的持续改善。  目标价1.73港元，买入评级：从上半年公司的各项指标来看，疫情对原奶量价的冲击极为有限。在经历了过去一轮原奶周期后，公司的经营风格已偏向长远稳健，凭借建设精细化、智能化的管理体系，充分发挥优质奶源优势，从而在产业链条上占据了一席之地。在规模化养殖的背景下，我们认为未来奶价或将难以出现显著波动，而公司卓越且不断提升的牧场经营能力才是其盈利能力稳步提升的核心护城河。最终我们上调公司目标价至1.73港元，维持买入评级。  重要风险：1）原奶价格大幅波动、及2）牛群疫病及食品安全问题。 第一上海证券有限公司 2020年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1：公司盈利预测 截止12月30日财政年度2020预测2021预测 2020预测 2021预测牛群总数（万头）24.224.923.623.8泌乳牛数目（万头）13.714.113.713.8奶牛年单产（吨/头）11.211.510.911.2上游原奶销量（万吨）145.4 153.6 142.0147.5下游品牌奶销量（万吨）////上游原奶平均销售价格（元/千克）4.124.204.084.14下游液态奶平均销售价格（元/千克）////上游原奶收入（百万元）5,987.4 6,453.1 5,793.2 6,105.4下游液态奶收入////总收入5,987.4 6,453.1 5,793.2 6,105.4股东应占利润 637.2 986.1 517.4792.8公平值变动减乳销售成本产生的收益 -987.3 -937.9 -987.3 -937.9以公平值計入損益的金融資產所產生的收益0.00.00.00.0其他收益及亏损40.40.00.00.0Cash Ebitda2,301.1 2,579.2 2,190.1 2,395.2核心净利润1,584.1 1,924.0 1,504.7 1,730.7新预测旧预测 资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2020年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<12月30日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入4,956,811 5,514,210 5,987,397 6,453,099 6,956,717 盈利能力 毛利1,546,141 2,101,880 2,419,246 2,705,443 3,019,567 毛利率 (%)31.2%38.1%40.4%41.9%43.4%其他业务收入66,131 51,068 54,093 67,478 83,942 EBITDA 利率 (%)30.8%37.1%38.4%40.0%41.4%公平值变动减乳牛销售成本870,099- 1,039,221- 987,260- 937,897- 891,002- 净利率(%)-10.0%6.2%10.6%15.3%19.5%营运收入167,038- 727,208 1,013,682 1,335,894 1,678,412 SG&A/收入(%)15.1%14.7%13.5%13.0%12.4%净财务收入（开支）(338,622)(376,795)(357,367)(321,570)(285,773)实际税率 (%)-0.1%0.2%0.5%0.3%0.3%税前盈利505,660- 350,413 656,315 1,014,324 1,392,639 股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所得税(513)(556)(3,041)(3,443)(3,875)库存周转79.079.079.072.072.0少数股东应占利润10,085(8,587)(16,034)(24,811)(34,086)应付账款天数127.0127.0127.0127.0127.0股东净利润496,088- 341,270 637,241 986,070 1,354,678 应收账款天数28.028.028.028.028.0折旧及摊销(315,034)(319,346)(300,214)(305,445)(310,619)现金EBITDA1,524,382 2,045,486 2,301,146 2,579,236 2,880,033 财务状况增长负债/股本69%78%68%57%46%总收入 (%)4%11%9%8%8%收入/总资产0.30.40.40.40.4EBITDA (%)41%34%12%12%12%ROA-3.2%2.2%4.2%6.2%8.1%净利润 (%)/-169%87%55%37%ROE-7.6%4.7%8.1%11.1%13.2%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<6月30日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测银行结余及现金703,039893,4411,735,9452,772,2834,085,568税前盈利(505,660)350,413656,3151,014,3241,392,639已质押银行结余61,355147,775147,775147,775147,775折旧及摊销315,034308,783300,214305,445310,619应收账款781,173618,288465,686501,908541,078营运资金变化(78,543)42,161195,88460,125(9,701)存货978,5081,078,491772,285739,264776,643其他1,334,7941,534,0731,327,3921,228,4451,128,857其他流动资产4,0020000营运现金流1,065,6252,235,4302,479,8062,608,3402,822,415总流动资产2,528,0772,737,9953,121,6924,161,2305,551,064固定资产11,935,93111,129,81910,774,87710,275,8679,814,637资本开支(1,585,341)(1,559,010)(976,712)(976,712)(976,712)无形资产1,398,5891,371,2661,398,5891,371,2661,398,589其他投资活动523,753533,299296,014326,280353,354其他00000投资活动现金流(1,061,588)(1,025,711)(680,698)(650,432)(623,358)总资产15,862,59715,239,08015,295,15715,808,36216,764,290短期负债2,778,6773,822,6433,522,6433,222,6432,922,643负债变化8,866416,181(600,000)(600,000)(600,000)应付帐款、应付票据2,072,3631,521,6881,258,7651,322,0901,388,939股本变化0329,264000其他1,019,3941,067,109767,109467,109167,109股息00000总短期负债5,870,4346,411,4405,548,5175,011,8424,478,691其他融资活动(364,7